Por que subirem os juros, se novos dólares nem chegaram ao consumo, ao empreendedorismo ou ao crédito privado?
Minha atenção ultimamente está voltada para a renda fixa nos EUA. Não deve ser surpresa alguma, afinal, faz apenas algumas semanas que vimos o fim do Quantitative Easing 3. Terminou assim mais um longo período de impressão de dólares e interferência do FED nos mercados financeiros.
Tenho lido e ouvido muitos comentários feitos não só no Brasil como lá fora a cerca de uma possível elevação dos juros norte-americanos já em 2015. Aí é bom separarmos as coisas. Existe toda uma gama de juros que se diferenciam conforme os prazos (curtos ou longos) da dívida.
Os membros do FOMC (Federal Open Market Committee) se reúnem oito vezes por ano e deliberam sobre a taxa de juros alvo dos Fed Funds (Federal Funds). Essa taxa é apenas uma meta que orienta os empréstimos overnight entre bancos. As instituições financeiras são obrigadas a manter uma determinada parte dos seus depósitos recolhidos como reserva de capital junto ao Banco Central. Os bancos que possuem reservas a mais emprestam o excedente ao fim do dia para outras instituições com saldo insuficiente no Banco Central. Esses empréstimos são rotineiros, de curtíssimo prazo e não envolvem garantias. Como o nome já sugere, o mercado overnight lida com transações de um dia para o outro. Mas, evidentemente, essas taxas são anualizadas. Como os empréstimos são de curtíssima duração, e assim de menor risco, esses seriam os juros básicos (mais baixos) da economia! Mesmo assim, os juros no overnight apresentam oscilações em torno da meta estabelecida pelo FOMC. A média ponderada das taxas de todas as transações é a taxa efetiva dos FedFunds. Com uma taxa mais cara, os bancos são desencorajados a tomar empréstimos no overnight, e isso tem reflexos não só para os bancos como para a economia toda.
Mas o mercado de renda fixa envolve muito mais do que essas taxas overnight. Existem debêntures, por exemplo, que são papéis de dívida de médio ou longo prazo não envolvendo garantias, fiando-se na reputação da empresa emissora, usadas para tomar dinheiro emprestado a uma taxa de juros fixa. Os instrumentos de renda fixa tidos como mais seguros são geralmente títulos da dívida pública dos países. De certa forma é irônico que governos formados por políticos muitas vezes irresponsáveis consigam tomar dinheiro emprestado mais barato (pagando juros menores) do que muitas empresas de gestão mais responsável, mas o raciocínio é que países não vão à falência e desaparecem. Dentre os títulos de dívida pública de diversos países, os dos EUA costumam gozar de ótima reputação internacional em termos de segurança e qualidade (não rentabilidade). Além de oferecerem maior liquidez, pelo próprio vulto da dívida pública e da economia norte-americana.
Esses títulos de dívida pública são emitidos pelo Tesouro Nacional com diferentes datas de maturidade. Nos EUA, as T-Bills ou Treasury Bills são títulos de curto prazo, com vencimento até um ano. Treasury Notes têm vencimentos acima de um ano até 10 anos. E os Treasury Bonds são os de prazo superior a 10 anos. Assim como há diferenças no prazo de vencimento desses instrumentos de renda fixa, também há evidentemente discrepâncias entre a rentabilidade que eles oferecem. Empréstimos de curto prazo envolvem menos incógnitas e, por isso, oferecem menor rentabilidade (juros menores). Por outro lado, emprestar seu dinheiro por vários anos envolve mais incerteza e maior risco. Títulos de longo prazo geralmente só atraem investidores oferecendo uma melhor rentabilidade (juros maiores).
Talvez o FOMC realmente tente uma pequena elevação na taxa dos Fed Funds, atualmente na faixa de 0 a 0,25% ao ano (taxa efetiva de 0,09% a.a. em novembro de 2014). Mas seria apenas um blefe numa tentativa de sondar a reação dos mercados. Não parece haver fundamentos que sustentem uma alta progressiva dos juros. Mesmo se ocorrer, esse movimento não seria muito relevante para a renda fixa de maior prazo. O próprio mercado já está diminuindo esse spread, atuando na parte longa da curva. Sempre que o FED finaliza um QE, os juros longos caem, mostrando a demanda das instituições e investidores por esses títulos. Normalmente a parte longa da curva de juros é bem mais alta que a curta. Quando os juros longos caem em relação aos curtos, isso sinaliza maior incerteza sobre a economia. Os investidores se mostram receptivos a juros longos mais baixos diante de uma expectativa de declínio econômico. Note abaixo a tendência já observada desde janeiro de 2014. 
Acredito que essa diferença, ou curva, diminua muito mais em função da queda dos juros de Bonds de longo prazo do que por conta de uma eventual alta dos Fed Funds e juros de curto prazo das T-Bills.
Seis anos após a falência do Lehman Brothers, excluídas as interferências do FED, a tendência no mercado ainda é de procura por esses títulos longos. Tem sido assim ao final de cada QE anterior. Terminado agora o QE3, provavelmente esse comportamento persistirá. Confira o assunto nesse texto anterior. O movimento de bancos comerciais, fundos privados e mesmo bancos centrais de outros países comprando Treasuries de longo prazo sugere confiança no dólar. Uma desvalorização do dólar implicaria em maior inflação nos EUA e elevação dos juros. Quem acredita na perda de valor do dólar não compra títulos de vencimento longo recebendo juros cada vez menores na moeda norte-americana. Expectativas de inflação mais alta prejudicariam a demanda por esses títulos prefixados de 20 ou 30 anos, desvalorizando-os no mercado e, consequentemente, elevariam os juros longos! No entanto, não é isso que está acontecendo. A demanda e os preços dos títulos longos estão subindo, empurrando seus juros para baixo.
Nos EUA existem dois ditados bastante francos e instrutivos, apesar de parecerem um tanto arrogantes aos ouvidos de quem não segue o mercado financeiro. O primeiro é "When money talks, bullshit walks!" (quando o dinheiro fala, o besteirol se cala). O segundo é "Put your money where your mouth is!" (mostre que acredita com seu dinheiro, não com suas palavras). Assim, em vez de darmos ouvidos àquilo que tantos jornalistas, analistas, economistas e investidores dizem por aí, é mais prudente observarmos aquilo que o mercado como um todo vem fazendo com o dinheiro. (Contudo, gostaria de esclarecer que eu NÃO acredito na teoria dos mercados eficientes e das expectativas racionais, apenas dou mais atenção ao que é feito, em vez daquilo que é geralmente dito)
Uma forma pela qual eu procuro analisar a expectativa de inflação já implícita no comportamento dos investidores é observando um comparativo dos juros da renda fixa. Para isso eu tomo os juros oferecidos pelos títulos de longo prazo do Tesouro dos EUA (que gozam de grande credibilidade no mercado) e os divido pelos juros de papéis de qualidade mais duvidosa, também conhecidos como High Yield ou Junk Bonds, que não gozam do grau de investimento conferido pelas agencias de classificação de risco. Como numerador da razão eu usei aqui os juros dos Treasury Bonds de 20 anos, pois a emissão de títulos de 30 anos esteve suspensa entre 2002 e 2006. Como denominador, eu adotei um índice fornecido pelo Bank of America Merrill Lynch abrangendo papéis de dívida corporativa de nota CCC ou pior (BofA Merrill Lynch US Corporate C Index), ou seja, papéis de empresas com pouca qualidade (que por isso precisam pagar juros mais altos para atrair investidores).
A lógica é a seguinte: quando há uma maior confiança na economia, os credores se preocupam menos com a qualidade das empresas emissoras de dívida. Afinal, uma alta na maré tende a levantar todos os barcos. Não se mostrando tão reticentes, os investidores compram títulos que oferecem mais rentabilidade do que segurança. Mas essa procura por juros maiores inflaciona os preços dos papéis de maior risco, e assim vão baixando a taxa de juros que eles pagam. Se a economia seguir próspera, quem segurar títulos de maior qualidade que paguem juros baixos poderá ver sua já pequena rentabilidade nominal ainda mais solapada pela inflação. E o cenário de aceleração econômica costuma ser acompanhado de inflação. Isso tende a gerar menor demanda por títulos seguros com juros baixos, consequentemente as compras e o preço caem, passando então a aumentar os seus juros. O esquema abaixo resume o assunto.
Cenário positivo (aceleração econômica):
* Economia se fortalecendo = inflação = busca por rentabilidade = menor demanda por segurança = Treasuries se desvalorizam = juros dos Treasuries sobem (numerador da razão aumenta);
* Economia se fortalecendo = inflação = busca por rentabilidade = maior demanda por Junk Bonds = Junk Bonds se valorizam = juros de Junk Bonds caem (denominador da razão diminui)
* Razão entre os juros fica maior: numerador aumenta (juros dos Treasury Bonds) enquanto o denominador diminui (juros dos Junk Bonds)
Cenário negativo (desaceleração econômica):
* Economia se enfraquecendo = desinflação = busca por segurança = maior demanda por qualidade = Treasuries se valorizam = juros dos Treasuries caem (numerador da razão diminui)
* Economia se enfraquecendo = desinflação = busca por segurança = menor demanda por Junk Bonds = Junk Bonds se desvalorizam = juros dos Junk Bonds sobem (denominador da razão aumenta)
* Razão entre os juros fica menor: numerador diminui (juros dos Treasuries Bonds) enquanto o denominador aumenta (juros dos Junk Bonds)
Pelo que tenho notado, a razão entre esses juros tende a mostrar com antecedência de vários meses o comportamento da inflação nos EUA.
O tempo de defasagem entre os traçados, antes e depois do colapso do Lehman Brothers (15/set/2008), vem se mostrando diferente. Se antes a razão entre juros costumava sinalizar a inflação com mais de um ano de antecedência, a impressão de dólares e compras de títulos pelo FED (QE) parece ter tumultuado um pouco a relação, diminuindo bastante a defasagem no tempo. De certa forma, acho bastante interessante essa antecipação observada nos juros, pois geralmente pensamos neles como uma resposta à inflação, ou seja, posterior ao fato. Normalmente, se a inflação sobe, o banco central eleva os juros; se a inflação diminui, o banco central relaxa a taxa de juros. Mas, conforme o gráfico sugere, a inflação parece mais uma manifestação atrasada. As percepções dos investidores, empresas e instituições em relação à economia, guiando suas atitudes no mercado de renda fixa é que seriam observadas primeiramente.
No entanto, a razão entre os juros acima mostra uma última onda que se inicia em junho de 2012, sobe até janeiro de 2014 (maior parte do período do QE3) e depois cai novamente até novembro de 2014 (simultaneamente ao Tapering, fase em que o FED diminuiu gradualmente sua interferência no mercado de renda fixa e na base monetária dos EUA). Essa última onda não chegou a se manifestar na inflação. Pelo menos não até agora. Mas já se passaram 30 meses desde o fundo de junho de 2012. Tamanha defasagem seria incomum, portanto existe uma boa chance dela realmente não se materializar no índice de preços ao consumidor, sendo apenas uma distorção iniciada com o QE3 e corrigida ao longo do Tapering nesse ano de 2014. Se com as duas edições anteriores de Quantitative Easing (QE1 e QE2) o FED conseguiu de fato mover primeiramente as expectativas do mercado de renda fixa e posteriormente a inflação, com QE3 só a renda fixa reagiu, já a inflação deu de ombros e simplesmente andou de lado.
Isso sugere um desgaste das políticas anticíclicas do Banco Central norte-americano. Apesar de QE3 conseguir provocar ainda repercussões nos investimentos de Wall Street (refletidas no comportamento dos juros da renda fixa), a economia real de Main Street (representada pelo índice de preços ao consumidor) já não estaria respondendo aos estímulos do Federal Reserve. Isso não deve ser negligenciado, uma vez que QE3, além de ser na verdade a quarta intervenção do FED (QE1, QE2, Operação TWIST e QE3), foi a mais longa e dispendiosa de todas essas intervenções! Confira abaixo a dimensão e a cronologia de toda a saga de interferências no mercado.
É espantoso (ao menos para mim) que o Banco Central venha atuando quase sem descanso no mercado financeiro durante os últimos 6 anos! QE1, QE2, Operação TWIST e QE3 se estenderam por 62 meses ao todo! Num total de 72 meses acumulados desde o anúncio de QE1 em 25 de novembro de 2008, somente 10 meses se mostraram livres das intervenções do FED.
Assim como um organismo pode criar resistência ou tolerância a um fármaco administrado regularmente, o mundo já parece menos sensível à catequese de John Maynard Keynes e à missão de seus proeminentes evangelistas nos bancos centrais.
E veja que essa razão entre os juros parece ecoar o mesmo ditame do Índice do Dólar dos EUA. Se levarmos em conta que uma desvalorização do dólar implicaria na inflação dos preços ao consumidor (aquele logrado objetivo do FED), o contrário também é válido: a valorização do dólar norte-americano tende a provocar uma desinflação (ou até mesmo deflação) dos preços. Suas importações em dólar se tornam mais baratas. Como os EUA são maiores importadores do que exportadores, um dólar fortalecido faz com que os EUA importem desinflação de outros países! E, para ilustrar essa relação inversamente proporcional entre a valorização do dólar perante outras moedas e a variação do índice de preços ao consumidor, eu tracei o Índice do Dólar virado de cabeça para baixo e sobreposto à inflação desde setembro de 2006.
Aqui também a relação dos dois traçados mostra alguma antecipação e me sugere uma persistência da desinflação nos EUA. Como em 2010, provavelmente a inflação se dirigirá para a marca de 1% ao ano. Isso deve deixar o pessoal do Federal Reserve de cabelos em pé. Ao se aproximar de uma inflação de apenas 1%, a conduta já padronizada tem sido de ligarem as prensas e injetarem mais Quantitative Easing (dólares) na economia. Mas será que desta vez não haverá alguma hesitação maior? Além da própria experiência do FED já indicar um desgaste dos resultados, alguns fatores poderão adiar a tática do FED. Em primeiro lugar, seria prudente deixar o mercado marchar sobre as próprias pernas por algum tempo e observar como ele caminha. Em segundo lugar, o Japão vem mostrando que a interferência exagerada com impressão de ienes e desvalorização da sua moeda não trouxe resultados necessariamente positivos para sua economia. Mesmo conseguindo acordar a inflação japonesa de seu longo coma, o crescimento do PIB anualizado veio negativo nos últimos dois trimestres (-6,7% no segundo trimestre e -1,9% no terceiro). O mesmo se passa com a produção industrial, cujo crescimento anualizado dos mesmos trimestres foi de -14,0% e -7,5% respectivamente. Apesar de uma inflação de 12 meses na marca de +2,9% em outubro/2014 (assombrosa para o Japão!), o PIB retraiu -1,1% no terceiro trimestre de 2014 comparado ao mesmo trimestre do ano anterior. Ou seja, o Japão pode estar trocando sua deflação por uma ainda mais desestabilizadora estagflação.
A aceleração da política de impressão de ienes, desvalorizando a moeda, causou uma grande alta dos preços de produtos e insumos importados pelas empresas japonesas, causando um grande número de falências no Japão. O estrago só não foi muito pior por conta da providencial (porém já presumível) queda do preço do petróleo.
Forçar a desvalorização da moeda, tentando obrigar uma população (que avança na idade e recua em números) a gastar e consumir mais é algo bastante ousado, ou mesmo irresponsável. Houve uma série de erros na economia mundial. Nomeadamente a oferta exagerada de crédito, principalmente nos países mais avançados (se esses financiamentos tivessem focado o desenvolvimento de fontes de energia alternativa, em vez de consumo e especulação imobiliária e financeira, o mundo e a economia poderiam estar bem diferentes). É lamentável que os órgãos reguladores não tenham refreado o abuso da alavancagem no setor privado nos EUA e Europa, principalmente tendo em vista a exemplar sinuca econômica em que o Japão se meteu há quase 25 anos! Mas um erro não justifica outro. E, a meu ver, tentar compensar os estragos daquele excesso de crédito através de infinitas intervenções no mercado é outro erro!
Os bancos centrais também parecem preocupados em compensar uma queda já antiga na taxa de natalidade e dos atuais números da população jovem, lançando-se à impressão de dinheiro. Como se dinheiro substituísse gente! É fato que os jovens predispõem a economia à inflação. Criar filhos envolve muitos gastos! E embora o perfil demográfico seja um problema bem menor nos EUA do que no Japão, ainda assim, a população de jovens norte-americanos sugere a persistência de um período de inflação bastante modesta. Eu já havia mostrado a relação da população de 21 anos com a inflação nos EUA no texto "O Rock 'n' Roll no Mercado!". Ali eu simplesmente usei o número de jovens de 21 anos. Neste novo estudo abaixo, eu volto a fazer uma comparação usando desta vez um grupo etário mais amplo e de menor volatilidade, porém, representado não em número de indivíduos, mas sim como percentual da população total. Observe então a relação entre a inflação dos preços ao consumidor nos EUA e o percentual da população entre 16 e 22 anos de idade:
Lançando mão do QE, o banco central imprime novos dólares e expande a base monetária, comprando ativos ou emprestando dinheiro às instituições financeiras. Essa maior base monetária, normalmente, seria ainda multiplicada através da oferta de crédito pelos bancos comerciais, no sistema de reserva fracionada. Com essa multiplicação monetária pelo crédito, o estoque de dinheiro acessível para o consumo (M1) costuma ser muito maior do que a base monetária propriamente dita. Geralmente é assim que acontece. Porém, quando a demanda por crédito se reduz devido a uma população mais madura e/ou saturação do endividamento em relação à renda pessoal disponível, oferecer mais crédito para o consumo se torna um desafio.
Se as políticas monetárias são capazes de amarrar e conter a economia quando o crescimento e o consumo se mostram demasiadamente acelerados, empurrar adiante uma economia já sem demanda por crédito não é tarefa tão simples! Daí a comparação da política monetária com um fio de barbante. Você pode usá-lo para segurar a economia, mas não para empurrá-la à frente. E é isso o que vem ocorrendo.
Se o estoque de dinheiro prontamente acessível costuma ser um múltiplo da base monetária, da crise do crédito subprime em diante, esse estoque de dinheiro passou a ser apenas uma fração da base monetária. Ou seja, uma parte substancial dessa expansão da base monetária não vem se traduzindo em financiamentos, nem em consumo ou formação de capital físico empreendedor.
Se uma boa parte da base monetária nem sequer foi incorporada ao estoque de dinheiro prontamente acessível ao consumo e muito menos multiplicada através da concessão de crédito pelos bancos comerciais, então por que motivo o FOMC subiria os Fed Funds? Por que imprimiria esse dinheiro e em seguida subiria os juros para torná-lo ainda mais ocioso sem vê-lo fluir para a economia real de Main Street? Em minha análise, não consegui observar a presença de qualquer pressão inflacionária à vista. (1) Não nas expectativas embutidas no comportamento da renda fixa de longo prazo; (2) não no movimento recente de apreciação do dólar; e (3) não no perfil demográfico norte-americano. Assim, as melhores justificativas que eu poderia encontrar para qualquer elevação pontual dos juros básicos da economia seriam apenas duas: ou (A) um blefe para ver se o mercado compra a ideia de uma "expectativa de inflação" e reage de forma a torná-la mais possível, ou (B) simplesmente poderia ser uma forma de chacoalhar a bolsa e tentar evitar uma bolha ainda maior no mercado acionário dos EUA.
De qualquer forma, pela própria experiência frustrante do FED e pelo fracasso da maior ousadia japonesa, talvez os bancos centrais devessem descer do pedestal e se mostrarem mais humildes e cautelosos quanto aos poderes de suas políticas. Afinal, grandes poderes são acompanhados de grandes responsabilidades!
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