Atualmente, há muitos comentários de alta sugerindo que as ações só podem subir a partir daqui. A alta dos mercados é justificável ou é uma cegueira intencional?
John Stoltzfus, CIO da Oppenheimer, está claramente no campo otimista:
“Continuamos muito otimistas neste mercado. Você verá o dinheiro começando a sair do mercado de títulos e faz todo o sentido do mundo ser posicionado em ações.”
Isso parece um pouco otimista, dada a quantidade de dinheiro que já inundou as cinco maiores ações de “mega capitalização”, que responderam por grande parte dos retornos de mercado deste ano.
No entanto, é uma questão interessante.
Do ponto de vista dos touros, o foco tem sido a capacidade dessas empresas de aumentar os lucros.
O foco da visão de baixa é o problema com as valuations.
Conforme observado em “Tecnicamente Falando: Mercado de Volta aos Extremos no 2º Trimestre”, o Nasdaq estabeleceu novas máximas repetidamente em 2020, o que é surpreendente, dada a profundidade da recessão econômica. A saber:
“Embora o S&P 500 seja impulsionado principalmente pelas cinco maiores empresas de capitalização de mercado, é o Nasdaq que agora atingiu um desvio mais extremo de sua média móvel de longo prazo.”
“As médias móveis, especialmente as de longo prazo, são como a gravidade. Quanto mais os preços se desviam das médias de longo prazo, maior se torna a ‘atração gravitacional’. Uma ‘média’ exige que os preços sejam negociados acima e abaixo do nível ‘médio’. O risco de reversão aumenta com o tamanho do desvio.
O Nasdaq atualmente opera mais de 23% acima de seu dma 200. A última vez que tal desvio existiu foi em fevereiro deste ano. O Nasdaq também opera 3 desvios-padrão acima do 200-dma, que é outra indicação extrema.”
É o Fed
A conclusão imediata é que o aumento nos mercados é uma função de grandes quantidades de liquidez sendo injetadas nos mercados financeiros pelo Federal Reserve. Como mostrado abaixo, certamente foi o caso durante os meses de março e abril.
No entanto, desde então, a redução das injeções de liquidez pelo Fed tem sido marcada como a redução da demanda dos vários programas.
Embora haja de fato verdade no impacto do Fed no mercado, ele não é o único responsável pelo deslocamento dos preços dos fundamentos subjacentes.
Conforme mostrado, o declínio nos fundamentos não começou durante a pandemia. A queda nos ganhos começou no início de 2019, conforme o crescimento econômico desacelerou, e aumentou durante a pandemia. No entanto, durante o mesmo período, os preços das ações subiram, o que é quase inteiramente atribuível à "expansão da valuation".
Dinheiro Todo Dentro
A E*Trade divulgou recentemente dados de pesquisa que mostraram que, apesar da queda do mercado em março, o sentimento de alta voltou:
- O sentimento de alta retorna. Metade dos investidores pesquisados (51%) estão otimistas, subindo 13 pontos percentuais desde o último trimestre.
- Os investidores tendem a acreditar que o mercado vai subir. Mais da metade dos investidores (51%) acredita que o mercado vai subir, disparando 20 pontos percentuais neste trimestre.
- Mas a volatilidade vai persistir. Mais da metade dos investidores (56%) acredita que a volatilidade continuará, ganhando nove pontos percentuais desde o último trimestre.
- E os investidores esperam um longo caminho para a recuperação. Mais da metade (54%) acredita que levará mais de um ano para a economia se recuperar da pandemia, e apenas um em cada cinco investidores (23%) daria à economia uma nota “A” ou “B”.
Você entendeu a ideia. Apenas um trimestre após a queda das vendas em pânico, os investidores estão mais uma vez "na piscina". Apesar de a economia ter acabado de registrar um declínio de quase 40% no segundo trimestre, e os lucros terem caído quase 40% desde o pico, o “dinheiro burro” está de volta à caça de ações.
Em particular, os “investidores de varejo” não estão apenas perseguindo ações, mas o estão fazendo com maior alavancagem usando opções. Conforme observado pela CNBC recentemente:
“Os investidores voltaram a entrar no mercado a uma taxa recorde após a liquidação induzida pelo coronavírus em março e, enquanto os traders olham para o lucro, o volume de opções disparou para um recorde histórico.
O valor médio diário das opções negociadas excedeu as ações pela primeira vez, com os volumes de opções de ações individuais em julho correspondendo atualmente a 114% dos volumes de ações.
Em outras palavras, o mercado de opções agora é maior do que o mercado de ações.”
Vimos baixas recordes na razão compra/venda três vezes em 2020. Todas as três levaram a correções.
Cegueira Intencional
A cegueira intencional, também conhecida como ignorância intencional ou ignorância forjada, é um termo usado na lei. Ser “voluntariamente cego” descreve uma situação em que uma pessoa procura evitar a responsabilidade civil ou criminal por um ato ilícito, mantendo-se inconsciente dos fatos que a tornariam responsável ou implicada.
Embora o termo tenha sido originalmente usado em contextos jurídicos, a frase “cegueira intencional” passou a significar qualquer situação em que as pessoas evitam os fatos para se isentar de suas responsabilidades.
“A ‘cegueira intencional’ é mais prevalente nos mercados financeiros. Os investidores regularmente descartam os ‘fatos’ que vão contra sua opinião atual. Em termos de investimento comportamental, isso também é conhecido como 'viés de confirmação'.”
À medida que os mercados sobem, os investidores assumem riscos excessivamente maiores com o pleno conhecimento de que tais ações terão consequências negativas. No entanto, essa "consequência negativa" é descartada pelo "medo de ficar de fora", ou melhor, F.O.M.O, na sigla em inglês.
À medida que a "ganância" supera o "medo", os investidores ficam mais encorajados enquanto os mercados em ascensão reforçam a convicção de que "desta vez é diferente". Em última análise, quando a consequência negativa eventualmente ocorre, em vez de assumir a responsabilidade por suas ações, eles culpam a mídia, Wall Street ou seu consultor.
Este é o lugar onde estamos nos mercados hoje.
O Valor Prova Isso
Os investidores sabem que há um risco crescente de perda, mas eles estão deliberadamente ignorando os fatos e se acumulando em risco porque a narrativa simplesmente se tornou "os fundamentos não importam". Em 2020, os investidores estão novamente perseguindo “crescimento a qualquer preço” e racionalizando pagando caro pelo crescimento.
“Isso torna o mantra de usar estimativas de 24 meses para justificar o pagamento de valuations excessivamente altas hoje em dia ainda mais arriscado”.
É aqui também que existe a maior disparidade entre crescimento e valor já registrada.
Existem duas conclusões essenciais do gráfico acima:
- Nos últimos 90 anos, as ações de valor superaram as ações de crescimento em uma média de 4,44% ao ano (linha laranja).
- Nos últimos 90 anos, houve apenas oito períodos de dez anos (total de 90 períodos de dez anos) em que as ações de valor apresentaram desempenho inferior às ações de crescimento. Dois deles ocorreram durante a Grande Depressão e um abrangeu a década de 1990, levando ao fracasso da tecnologia de 2001. Os outros cinco são recentes, representando os anos de 2014 a 2019.
Em outras palavras, é alta a probabilidade de que os investidores em busca de “crescimento” paguem um preço alto no futuro.
É a Economia
O problema, conforme discutido anteriormente, é que a capacidade das ações de continuar a aumentar os lucros a uma taxa que sustente as altas valuations será problemática. Tal se deve ao aumento das dívidas e dos déficits que retardarão o crescimento econômico no futuro. A saber:
“Antes da ‘Crise Financeira’, a economia tinha uma tendência de crescimento linear do PIB real de 3,2%. Após a recessão de 2008, a taxa de crescimento caiu para a tendência de crescimento exponencial de cerca de 2,2%. Em vez de reduzir os problemas da dívida, a dívida improdutiva e a alavancagem aumentaram.
A crise da ‘Covid-19’ levou a um aumento da dívida a novas máximas. Isso resultará em um retardo do crescimento econômico para 1,5% ou menos.”
O crescimento econômico mais lento, combinado com um potencial para impostos mais altos, aumenta a probabilidade de que o “risco” supere a “recompensa” neste momento.
Isso não significa que as ações não possam subir no curto prazo e, apesar de algumas oscilações ao longo do caminho, é bem provável que isso aconteça simplesmente por causa do momento e do "viés de alta".
“Frequentemente, observamos que, durante tempos de ambientes de mercado pouco saudáveis, quando menos de 60% das ações podem se manter acima de suas médias de 200 dias, que períodos de alto otimismo tendem a levar a retornos futuros abaixo da média.
Estamos vendo isso agora, em um grau histórico. Desde que acompanhamos esses dados, há pouco mais de 20 anos, nunca houve um dia em que a ‘Dumb Money Confidence’ fosse igual ou superior a 80%, enquanto menos de 60% das ações no S&P 500 estavam sendo negociadas acima de suas médias de 200 dias. Até agora." - Sentiment Trader
O Problema do Otimismo Eterno
O problema do “otimismo eterno” é que leva à “cegueira intencional” em relação aos riscos, em vez de a um respeito saudável e um reconhecimento desses riscos. Isso leva ao infeliz problema de estar “dentro” em todas as mãos, o que tem uma consequência devastadora quando ocorre um evento de reversão à média.
Nosso trabalho como investidores é navegar nas águas em que navegamos atualmente, não nas águas que pensamos que navegaremos mais tarde. Retornos mais altos vêm da gestão de “riscos”, em vez da tentativa de criar retornos perseguindo mercados.
Recentemente, citei Robert Rubin, ex-secretário do Tesouro, em “This Is Nuts”, conforme definia nossa filosofia sobre o risco.
‘Pensando bem ao longo dos anos, fui guiado por quatro princípios para a tomada de decisões. A única certeza é que não há certeza. Em segundo lugar, toda decisão, como consequência, é uma questão de ponderar as probabilidades. Terceiro, apesar da incerteza, devemos decidir e devemos agir. E, por último, precisamos julgar as decisões não apenas pelos resultados, mas também por como as tomamos.
A maioria das pessoas nega a incerteza. Elas presumem que têm sorte e que o imprevisível pode ser previsto com segurança. Isso mantém os negócios dinâmicos para leitores de mão, médiuns e corretores da bolsa, mas é uma maneira terrível de lidar com a incerteza. Se não houver certezas, todas as decisões se tornarão questões de julgar a probabilidade de resultados diferentes e os custos e benefícios de cada um. Então, com base nisso, você pode tomar uma boa decisão.’” - Robert Rubin
Foco no Risco
Deveria ser evidente que uma avaliação honesta da incerteza leva a melhores decisões.
O problema com o “otimismo eterno” e a “cegueira intencional” é que deixar de abraçar a incerteza aumenta o risco e, em última análise, a perda.
Devemos ser capazes de reconhecer e responder às mudanças na dinâmica do mercado subjacente. Se mudarem para pior, devemos estar cientes dos riscos inerentes aos modelos de alocação de portfólio. A realidade é que não podemos controlar os resultados. O máximo que podemos fazer é influenciar a probabilidade de resultados específicos.
O foco no risco não apenas remove a “cegueira intencional” do processo, é essencial para a preservação do capital e o sucesso do investimento ao longo do tempo.