O processo de endurecimento da política monetária sempre tem riscos como, por exemplo, a desaceleração excessiva da atividade ou um aperto insuficiente para ancorar a inflação. As quebras do Silicon Valley Bank e do Signature Bank (OTC:SBNY) revelaram outro risco imponderável: impactos sobre a estabilidade do sistema financeiro frente ao aumento rápido da taxa de juros.
O Fed respondeu prontamente, não só garantindo os depósitos, como injetando liquidez no sistema bancário. Na reunião de março, a entidade reforçou a separação dos instrumentos utilizados para a resolução dos problemas: as linhas de crédito e o redesconto como ferramentas para lidar com a crise bancária, enquanto a taxa de juros é o instrumento para convergir a inflação.
O Banco Central dos Estados Unidos reconheceu que parte do aperto pode vir como efeito do crédito mais escasso. A projeção para a taxa terminal foi mantida em 5,25% ao ano, o que indica uma alta adicional. O impacto da restrição de financiamento foi incorporado nas projeções de crescimento, revisadas para baixo, de 0,5% para 0,4% em 2023 e de 1,6% em 2024.
No Brasil, a divulgação do arcabouço fiscal trouxe a confirmação do compromisso com superávits primários. A ausência de ideias heterodoxas, como a vinculação das despesas ao PIB, coordena as expectativas.
A nova regra resultou numa âncora crível, mas frágil. A opção por um ajuste gradual mantém a dívida ascendente e a vinculação da despesa ao crescimento real da receita indica que haverá aumento na arrecadação.
A meta de superávit primário zero de 2024 requer um incremento de cerca de R$100 bilhões na obtenção de recursos pelo governo. A trajetória subsequente requer o crescimento real de 4% das receitas a cada ano.
Nosso cenário base assume R$ 60 bilhões de arrecadação e um crescimento anual pouco acima de 2%. Com isso, o resultado fiscal vai se aproximando gradualmente do equilíbrio até 2026.
Porém, para que a trajetória do governo seja factível são necessários sucessivos ganhos de receita nos próximos anos - com aumento de impostos ou receitas não recorrentes. O arcabouço retira parte das incertezas, mas transfere o risco para a aprovação, pois grande parte da verba que será utilizada não teve a origem revelada.
Há também o problema de execução, pois o governo vai ter que zelar pelo cumprimento das metas estabelecidas. Não será tarefa fácil segurar os gastos em um ambiente político conflagrado com elevada demanda por gastos.
Diante desse cenário, é interessante compartilhar um pouco da nossa visão para a alocação dos ativos.
Na renda fixa doméstica, o anúncio do arcabouço fiscal eleva a chance do Banco Central reduzir a Selic ao longo de 2024, justificando uma posição aplicada no contrato futuro de DI janeiro 2025.
Entretanto, como a curva de juros curta embute mais cortes do que acreditamos no curto prazo, a compra no janeiro 2024 parece atraente. A proteção para surpresas inflacionárias juntamente com os elevados cupons dos títulos justificam a compra da NTN-B 2025.
Na renda fixa global, o mercado passou a esperar um afrouxamento na política monetária pelo Fed no segundo semestre de 2023. Avaliamos como pouco provável, então sugerimos a posição tomada nas treasuries de dois anos como a mais adequada. Da mesma forma, a expectativa de juros elevados e parados por mais tempo justificam as treasuries de dez anos como parte da estratégia.
A iminência do fim do aperto de juros pelo FED e provável continuidade de aperto pelo Banco Central Europeu justificam venda em dólar frente ao euro. No caso do real, a valorização observada recentemente e as incertezas sobre a aprovação do arcabouço fiscal justificam uma posição neutra.
Na renda variável, a forte realização do Ibovespa ocorrida nos últimos dois meses e o anúncio das novas regras fiscais criam um cenário mais favorável à frente. A continuidade da queda da parte longa da curva doméstica de juros justifica uma posição comprada nas empresas ligadas ao ciclo econômico global.
Nos fundos imobiliários, as incertezas domésticas justificam postura neutra na classe de ativos, mas descontos elevados em fundos de recebíveis e de tijolo apresentam boas oportunidades de alocação.
Com relação às bolsas globais, a expectativa de redução do crescimento da economia norte-americana implica em posição vendida no S&P 500.
Os sinais de retomada da atividade na China e do mercado imobiliário do país justificam a manutenção de compra no MSCI (NYSE:EEM) de emergentes. A bolsa de Xangai deverá ser beneficiada, o que também reforça o otimismo em relação a ela.
Nas commodities energéticas, a menor oferta e a demanda resiliente ainda sugerem uma visão otimista para o petróleo. Nas metálicas, a recuperação do mercado imobiliário chinês também indica que a classe deve continuar a ser beneficiada. Já a boa safra justifica uma venda nas agrícolas.
Até a próxima e bons negócios!