Teoria dos Mercados Eficientes: Beta, e Depois Alpha

Um dos poucos sinais de que ainda não enlouqueci é que carrego muito mais dúvidas do que certezas. Uma das principais questões estruturais a me perturbar se refere à capacidade dos analistas e gestores de entregarem “alpha”, ou seja, um retorno consistente acima do benchmark, ajustado por risco. Ah, sim, como pertenço ao ramo, é também uma dúvida existencial: me questiono todos os dias se eu mesmo tenho algum tipo de competência.

Há uma conversa maravilhosa entre Eugene Fama e Richard Thaler em que se apresenta “A Grande Questão” das Finanças: “Os mercados são eficientes?”

Eugene Fama é a maior personificação da Hipótese de Mercados Eficientes; Richard Thaler representa uma boa prosopopeia da Economia Comportamental, crítica às expectativas racionais e à eficiência irrestrita.

Não tenho resposta fechada para a pergunta. Desconfio de quem tenha. Ofereço minha perspectiva, mera hipótese, sobre a questão; não com o intuito de promover um debate teórico diletante, mas tentando aplicar o instrumental analítico sobre as decisões práticas de investimento.

Cada vez mais, me inclino à ideia de que boa parte das informações disponíveis está devidamente incorporada ao preço dos ativos. Com um terminal Bloomberg e dois estagiários, milagres acontecem. E depois do Google (NASDAQ:GOOGL) (BVMF:GOGL34) todo mundo é inteligente.

Mais do que isso, ainda que aconteçam anedotas e desfuncionalidades aqui ou ali, não me parece ser possível haver um método infalível para bater o mercado com consistência. Ao menos não para toda e qualquer circunstância e mercado. Se houvesse, esse mesmo método seria apropriado por outros agentes de mercado e as coisas seriam rapidamente arbitradas. Não há fórmula da Coca-cola entre os Faria Limers – eles seriam incapazes de manter algo em segredo por muito tempo.

Nassim Taleb insiste no “localismo”. Embora tradicionalmente seja uma referência geográfica, na verdade o conceito é mais amplo. Certas vantagens podem existir, mas sempre sob determinadas características e especificidades, dependendo das condições de contorno.

Como Taleb entraria no debate sobre mercados eficientes?

Robert Barro, recuperando artigo anterior de Thomas Rietz batizado "The equity risk premium: a solution”, argumenta que o prêmio de risco de mercado (mas poderia valer para qualquer ativo) estaria associado à presença de eventos raros. Quanto mais curtose (caudas gordas) houver naquela distribuição de retornos, mais prêmio de risco será cobrado para comprar aquele ativo. Com o medo de um evento raro negativo, o investidor cobra um retorno esperado muito alto para estar ali.

De fato, o argumento ajuda a explicar a existência dos prêmios de risco e a avançar sobre um dos maiores puzzles do ramo. No entanto, ainda somos incapazes de modelar adequadamente o comportamento do tal “equity risk premium” (prêmio de risco de mercado). Apesar dos avanços de Barro, predizer o comportamento dos prêmios de risco segue bastante difícil.

Talvez aí possa entrar uma contribuição talebiana importante. Ainda que o argumento central esteja preservado, de que cobra-se mais prêmio de risco sobre um ativo que carrega a possibilidade de eventos raros (retornos muito distantes da média), modelar seu comportamento será uma impossibilidade, justamente porque, como insiste Taleb, os cisnes negros não permitem modelagem. Até porque qualquer econometria razoável exige amostras maiores; e como ter uma amostra grande de eventos raros, se eles são raros?

Uma das grandes dificuldades da Teoria Econômica aplicada às Finanças talvez seja pela necessidade de tornar questões particulares e localizadas mais gerais. As preferências não são estáveis, as correlações mudam dramaticamente, os mercados apresentam idiossincrasias locais e conjunturais, os métodos ganhadores de dinheiro vão sendo trocados ao longo do tempo.

A evolução atual dos mercados oferece exemplo revelador.

No pânico, não há diferenciação. As correlações vão todas para 1 e tudo cai igual. Não há alpha, apenas beta, uma sensibilidade do respectivo ativo às condições gerais de mercado.

No momento inicial da recuperação, também não há muita diferenciação. As ações são como molas comprimidas que, subitamente, são descomprimidas. Tudo volta, num primeiro estágio, meio junto, com cobertura de shorts e recomposição de exposição muito underweight, alimentadas pelo fear of missing out (medo de não participar da festa).

Já num segundo tempo, em que superamos os movimentos estritamente técnicos e podemos olhar para os fundamentos microeconômicos e particulares, as notícias das empresas propriamente ditas começam a fazer preço. Aí acontece a verdadeira diferenciação e abre-se espaço para a geração de alpha.

Enquanto o petróleo cedia no mercado internacional e as empresas de consumo subiam com a perspectiva de fim do ciclo de alta dos juros por aqui, as ações de Alpargatas (BVMF:ALPA4) caíram 13,53%, depois da divulgação de resultados ruins relativos ao segundo trimestre. 

Pode levar tempo, mas, no final, quem manda é o lucro (ou a ausência dele). Depois de muito tempo em que vivemos de narrativas de rotation trade, do value sobre o growth, de corridas em direção a um lado ou outro por conta das questões sistêmicas de juro, inflação e recessão, talvez estejamos entrando num novo momento, em que os resultados individuais voltam a ser relevantes. A temporada de balanços é uma ótima oportunidade para separar o joio do trigo.