No "Tecnicamente Falando" desta semana, quero revisar o caso bull, aparentemente construído sobre "unicórnios" e "arco-íris", em oposição ao cenário fundamental mais pessimista. Estamos desconfortavelmente em "posições longas" nesse mercado impulsionado por um momento, essencialmente nos tornando "ursos totalmente investidos".
Vamos analisar o caso "Bull" e "Bear" da semana passada:
O caso do touro
O argumento otimista para o mercado é bem pequeno.
- As expectativas são altas para uma reabertura completa da economia (arco-íris)
- Uma vacina (arco-íris)
- Um rápido retorno à normalidade econômica (arco-íris)
- Os ganhos de 2022 serão suficientemente altos para justificar os preços "atuais" (deixe isso acontecer - são dois anos de aumento de preço ZERO) (arco-íris)
- O Fed (unicórnio)
Na realidade, os quatro primeiros pontos são racionalizações. É a liquidez do Fed dirigindo o mercado.
O caso do urso
O urso construiu seu caso sobre visões fundamentais mais sólidas.
- O potencial para uma segunda onda do vírus
- Uma recuperação econômica mais lenta que o esperado
- Uma segunda onda do vírus diminui a confiança do consumidor, diminuindo o emprego
- Alto desemprego pesa no consumo pessoal
- A inadimplência e as falências aumentam mais acentuadamente do que o esperado
- Tudo isso se traduz em ganhos e rentabilidade corporativa significativamente reduzidos
Por fim, os lucros e ganhos corporativos sempre importam, como discutido anteriormente (historicamente, os ganhos nunca alcançam o preço)
“Ao longo da história, os ganhos são muito previsíveis. Usando a análise acima, podemos ‘estimar’ o declínio nos ganhos e o potencial declínio nos preços das ações para alinhar as avaliações. O gráfico abaixo mostra a tendência de longo prazo dos ganhos em comparação com a tendência de crescimento exponencial. ”
Ursos totalmente investidos
O problema ao discutir o "risco de investimento" é que esse comentário é sumariamente descartado como "de baixa". Por extensão, estou sentado em dinheiro ou em short no mercado. Em qualquer um dos casos, perdi o avanço anterior. No entanto, agora, a discussão sobre "risco" é ainda mais fútil devido às intervenções massivas do Fed.
Isso me lembra algo que o famoso estrategista do Morgan Stanley (NYSE:MS), Gerard Minack, disse uma vez:
“O engraçado é que há uma desconexão entre o que os investidores estão dizendo e o que estão fazendo. Ninguém pensa que todos os problemas revelados pela crise financeira global foram curados. Mas, quando você há um rali de ações, como visto nos últimos quatro ou cinco anos, todos tiveram que participar.
O que você teve são ursos totalmente investidos."
Enquanto a grande mídia continua a distorcer as expectativas dos indivíduos, repreendendo-os por "não vencer o mercado", o que é impossível de ser feito, o trabalho de um gerente de portfólio é participar dos mercados com um viés em direção à preservação de capital. É a destruição de capital durante as quedas de mercado que tem o maior impacto no desempenho do portfólio a longo prazo.
Nessa visão, como gerente de portfólio, a ideia de “ursos totalmente investidos” define a realidade dos mercados em que vivemos hoje. Apesar do entendimento de que os mercados são excessivamente otimistas, ampliados e valorizados, os gerentes de portfólio devem permanecer investidos ou sofrer um potencial “risco de carreira” por desempenho inferior.
Os unicórnios são reais?
O que as intervenções em andamento do Federal Reserve fizeram e continuam a fazer é pressionar os gerentes de portfólio a perseguir o desempenho, apesar das preocupações de potencial perda de capital. Todos nós nos tornamos “ursos totalmente investidos”, pois todos sabemos que isso terminará mal, mas ninguém está disposto a correr o risco de ficar totalmente subexposto às intervenções do Banco Central.
Como observado ontem, os investidores de varejo passaram a acreditar em "unicórnios". Como vimos em 1999 e 2007, investidores inexperientes estão migrando para o mercado para especular sob a ilusão de que não há risco de queda.
Isso é evidente quando se observa o desempenho massivo de apenas algumas ações da S&P 500 em relação ao restante do índice. Isso não é investir. Isso é puramente uma função da busca pelo desempenho.
Portanto, como “ursos totalmente investidos”, devemos observar os mercados cuidadosamente quanto a sinais de uma virada. Aqui estão as coisas que estamos assistindo no momento. Essas questões NÃO significam que o mercado falirá amanhã. No entanto, eles sempre coincidem com retornos mais baixos e maior volatilidade.
Valuations
Um dos impulsionadores consistentes por trás do mercado altista nos últimos anos foi a ideia do "Fed Put". Enquanto o Federal Reserve estava lá para "socorrer" os mercados se algo desse errado, não havia razão para não investir em ações. Por sua vez, isso levou os investidores a "perseguir o rendimento", devido a taxas de juros artificialmente suprimidas. Também empurrou as avaliações das ações de volta aos níveis vistos apenas antes da virada do século.
Além disso, dada a profundidade da crise econômica, 49 milhões de desempregados, salários e rendimentos em colapso e um ressurgimento do número de casos de Covid-19, as estimativas ainda são muito altas. Durante as crises econômicas anteriores, os ganhos caíram entre 50% e 85%. É altamente otimista, dado o cenário atual, que os ganhos caiam apenas 20%.
Conforme observado no final de semana passado, as avaliações de quase todas as métricas estão no topo do intervalo possível.
“Uma coisa que eu esperava em 2018-2019 é que receberíamos uma correção grande o suficiente para reverter alguns dos níveis excessivos de avaliação existentes. Isso proporcionaria taxas de retorno futuras mais altas na próxima década, permitindo que os investidores atingissem suas metas de investimento.
Em vez disso, por meio das ações do Fed, a correção foi interrompida e o "processo de compensação" não foi permitido. O resultado foram níveis ainda mais altos de alavancagem corporativa, e as avaliações permanecem grosseiramente elevadas em muitos níveis diferentes.”
Conforme observado, essas extensões de avaliação estão ocorrendo em um cenário de deterioração do crescimento econômico. A combinação, mostrada no gráfico acima, não funcionou bem para os investidores no passado.
Diminuição da subestimação dos ganhos
Como observado acima, durante recessões econômicas, os ganhos GAAP tendem a diminuir entre 50% e 85% de suas máximas anteriores. Dado que os ganhos são uma função da receita, o que ocorre na linha superior da demonstração do resultado, existe uma correlação direta entre crescimento econômico, salários, consumo e ganhos corporativos.
Atualmente, as estimativas foram reduzidas em apenas 34% do pico anterior. Isso ocorre em um momento em que o crescimento econômico é mais fraco, a perda de empregos é maior e o consumo cai abaixo de qualquer ponto anterior, exceto durante a "Grande Depressão".
Estamos observando atentamente o gráfico, pois nossas expectativas são de que os lucros caiam mais perto de US$ 60/ação para se alinhar às normas históricas. Como tal, os preços das ações terão que ser corrigidos para se alinhar a esses ganhos.
Embora a liquidez do Fed possa aumentar os preços das ações a longo prazo, as expansões do balanço patrimonial não aumentam os salários, o emprego, o crescimento econômico ou a receita. Mais importante, como as empresas agora precisam emitir ações para aumentar o capital, o maior suporte ao EPS foi removido - as recompras de ações.
Desvio
Escrevi muitas vezes no passado que os mercados financeiros não são imunes às leis da física. O que sobe, deve e acabará caindo. O exemplo que uso com mais frequência é a semelhança com “esticar um elástico”. Os preços das ações se conectam à sua tendência de longo prazo, que atua como uma atração gravitacional. Quando os preços se afastam muito dessa tendência, eles "voltam à média".
Veja a regra nº 1 de Bob Farrell
Atualmente, esse desvio da linha de tendência de log de longo prazo está em um dos pontos mais altos da história. Isso significa que o atual mercado altista irá falhar amanhã? Não. No entanto, isso sugere que o "risco" está atualmente inclinado para o lado negativo. Só será necessário um evento inesperado para causar uma reversão. Como tal, deve-se pensar sobre a exposição direta ao mercado.
Sentimento
Por fim, há o sentimento do investidor. Quando o sentimento é fortemente distorcido em relação a aqueles dispostos a "comprar", os preços podem subir rapidamente e aparentemente "escalam um muro de preocupações".
Nosso indicador de ganância/medo é um pouco diferente da maioria. Baseia-se no posicionamento real nos mercados por investidores amadores e profissionais, além de indicadores do sentimento de posicionamento. Em vez de ser um medidor de "sentimento", é um medidor de "posicionamento".
Em março, esse indicador caiu para o nível mais baixo observado desde a Crise Financeira. Apenas alguns meses depois, o indicador voltou aos níveis de "ganância" devido às intervenções monetárias do Fed. A leitura acima de 80 é tipicamente vista nos picos, correções e mercados de baixa.
Veja a regra nº 6 de Bob Farrell
Com o sentimento atualmente em níveis muito altos, combinado com baixa volatilidade e um alto grau de complacência do investidor, todos os ingredientes necessários para uma reversão do mercado estão presentes. Estou tocando uma "campainha de alarme" e pedindo uma correção massiva? Não.
Estou sugerindo que continuar investindo pesadamente nos mercados financeiros sem uma compreensão completa da sua "exposição ao risco" não terá o resultado final desejado que lhe foi prometido.
Como mencionado acima, meu trabalho é participar dos mercados, mantendo uma abordagem medida da preservação de capital. Como é "de baixa" apontar possíveis "riscos", você pode me chamar de "baixa".
Apenas certifique-se de entender que atualmente sou um "urso totalmente investido".
No entanto, esse posicionamento pode e irá mudar rapidamente, conforme necessário.