O Problema da Fragmentação da Dívida Soberana na Zona do Euro

Um problema periférico?

As complexidades estruturais da zona do euro certamente ressurgiram nas últimas semanas. Expectativas de taxas de juros mais altas vieram de mãos dadas com spreads mais amplos entre os rendimentos do governo alemão e periférico, provocando temores de que o foco estreito do Banco Central Europeu (BCE) no combate à inflação arrisque a sustentabilidade da dívida dos países periféricos da zona monetária.

O BCE convocou uma reunião de emergência para 15 de junho e anunciou esforços acelerados para uma ferramenta para garantir que os spreads periféricos permaneçam contidos, permitindo ao banco aumentar as taxas de juros conforme necessário. Isso acalmou alguns temores, mas os mercados desconfiam das promessas de um banco central que tem sido regularmente frustrado pelas restrições de seu mandato e estrutura legal subjacente. Não deve ser subestimado o desafio de se concentrar apenas na inflação enquanto a formulação de políticas para 19 países divergentes com diferentes taxas de crescimento estrutural não deve ser subestimado.

Figura 1: Dinâmica de inflação semelhante, mas taxas de crescimento diferentes

Fonte: Bloomberg, 22 de junho de 2022.

Dinâmicas contrastantes, a mesma solução

Indiscutivelmente, a estrutura singular do BCE para a estabilidade de preços exigiria taxas bancárias mais altas, independentemente dos níveis de emprego – o que seria inadequado para algumas economias. Este é um teste de fé para o sindicato e o BCE pode rapidamente correr riscos morais. Ao contrário do Federal Reserve nos EUA, o BCE não quer arquitetar uma desaceleração na demanda para combater a inflação; sua resposta fiscal semelhante à pandemia também não o justifica. Forças estruturais desinflacionárias, como o progresso tecnológico e a subutilização do trabalho, ainda prevalecem e, portanto, existe o risco de ir longe demais na ação política.

Isso é especialmente verdadeiro considerando que a pandemia aumentou a heterogeneidade da área do euro. A inflação entre países é a mais variada desde a década de 1990, sendo a energia a culpada (Figura 2). O BCE pode ter que segurar a respiração para elevar a taxa bancária do chão, sabendo que combater a inflação impulsionada pela oferta como este é como empurrar a corda, enquanto potencialmente enfraquece sua própria transmissão de política em todo o bloco e aumenta os riscos de fragmentação, em outros palavras divergência entre economias mais fracas e mais fortes

Figura 2: Variação da inflação na área do euro em máximo: desvio padrão

 Fonte: Bloomberg, 31 de maio de 2022.

Um holofote sobre a sustentabilidade fiscal

Os títulos europeus não estão na mesma condição frágil que estavam durante a Crise da Dívida Soberana há uma década, em grande parte graças às políticas adotadas na época. A dívida do governo europeu cresceu muito mais lentamente do que a dos EUA, refletindo os tratados que visam preservar o valor do euro. No entanto, o endividamento aumentou desde a crise, principalmente devido ao ônus inesperado da pandemia.

Os déficits governamentais aumentaram durante a era da COVID e os saldos orçamentários estão abaixo dos 3% negativos do PIB (Figura 3), mas espera-se que melhorem à medida que os governos reduzam os gastos relacionados à pandemia. Durante um período de flexibilização quantitativa (QE) de supressão de rendimentos, as preocupações com a espiral da dívida em relação ao tamanho das economias não eram uma preocupação. Sem QE, porém, à medida que o BCE reduz suas compras de ativos, os déficits do governo não são tão fáceis de ignorar. Com a carga de juros aumentando, inflação mais alta e crescimento estagnado, os saldos primários dos governos estarão sob pressão e um foco renovado recairá sobre a sustentabilidade fiscal.

Figura 3: Os saldos orçamentários mudam para o negativo

Fonte: Bloomberg, 22 de junho de 2022.

O aumento da dívida e os encargos com juros parecem alarmantes em um momento de enfraquecimento do crescimento. O BCE revisou em baixa as expectativas de crescimento do produto interno bruto (PIB) real em 0,9% para 2022 e 0,7% para 2023, para 2,8% e 2,1%, respectivamente 2 . No entanto, o custo para os contribuintes europeus ainda é muito baixo; o serviço de sua dívida caiu para apenas US$ 186 bilhões no final de 2021, o menor nível em pelo menos 25 anos, 3 graças a taxas de juros muito baixas. A maioria das principais nações europeias também se tornou mais resiliente à pandemia, estendendo o prazo médio da dívida e, consequentemente, reduzindo os riscos de refinanciamento (Figura 4).

Ao olhar para a sustentabilidade da dívida, é a Itália que realmente se destaca para nós. A dívida do país subiu US$ 133 bilhões ou 4,6% em 2021, atingindo um recorde3. Não apenas a pilha de dívidas é significativa e parece aumentar em 2022, mas os aumentos das taxas aumentariam significativamente o custo da dívida da Itália – e mais rápido do que seus pares.

Figura 4: Prazo médio da dívida ofertada

Fonte: Bloomberg, 20 de junho de 2022 .

Enquanto a maioria dos países aumentou o prazo médio da dívida em oferta, metade da dívida da Itália ainda vence nos próximos 5,5 anos, em comparação com 7 anos em 2010. A Itália também está atrasada em seu financiamento este ano, completando apenas 52% da emissão de dívida até o final de junho, em comparação com 68% no mesmo ponto do ano passado4 . Embora, em nossa opinião, uma espiral de dívida seja improvável, os rendimentos de 4% dos títulos soberanos da Itália BTP (Buoni del Tesoro Poliennali) exigem forte disciplina orçamentária e saldos primários positivos. De acordo com o NatWest, a Itália precisará de um superávit primário de 0,7% se os custos médios de financiamento estiverem em 3,5% (Figura 5) para alcançar a estabilidade da dívida.

Figura 5: A Itália precisa de um superávit primário, não de déficit

Fonte: Bloomberg, 7 de maio de 2022. O nível de 0,7% é o necessário se a taxa de juros média for de 3,5%, NatWest 6 de maio de 2022.

Como medida dos custos da dívida, o custo efetivo da dívida italiana é baixo em 1,5% devido ao QE e taxas de juros negativas (em comparação com uma média de 2,5%5 ). Se o custo do serviço da dívida aumentar e o ambiente econômico se deteriorar, a Itália poderá parecer frágil novamente. Isso seria preocupante, especialmente nas eleições de 2023, dados os riscos de populismo.

Proteção?

A reunião de emergência do BCE foi convocada apenas uma semana após a agendada, onde o banco decidiu apenas orientar sobre vários aumentos das taxas no futuro. A velocidade das taxas aumentando, os spreads ampliando e a fraqueza percebida na Itália provavelmente anteciparam essa decisão, apoiando nossa visão de que o BCE provavelmente será proativo em vez de reativo a partir daqui, e um novo backstop está próximo de ser anunciado.

Isabel Schnabel, membra do Conselho do BCE, sugeriu que o backstop será usado para evitar o risco de fragmentação não fundamental (como o sentimento) em vez de aumentar o spread com base na fraqueza fundamental. A sustentabilidade da dívida (um fundamental) ainda é importante, pois a ampliação do spread fundamental será tolerada. Os relatórios sugerem que a presidente do BCE, Christine Lagarde, disse aos ministros das Finanças da área do euro que o novo backstop do BCE será acionado se os custos dos empréstimos subirem muito ou muito rápido. Alguma ampliação será tolerada então, mas nenhuma taxa de juros precisa ou metas de spread foram, ou provavelmente serão, divulgadas. Ninguém no Conselho do BCE se oporá a um compromisso de salvaguardar o mecanismo de transmissão de política – o processo através do qual as decisões de política monetária afetam a economia em geral e o nível de preços em particular – e evitar a fragmentação. Quando e como esse backstop deve ser ativado provavelmente pode ser muito controverso, com sérios desafios legais e operacionais a serem superados. O obstáculo para lançar qualquer coisa de concreto pode ser alto.

A última vez que os riscos de fragmentação foram agudos foi durante a crise soberana, quando o discurso do presidente do BCE, Mario Draghi, “custe o que custar” foi seguido por um anúncio de Transações Monetárias Definitivas (OMTs) – ou compras ilimitadas de ativos. A promessa em si foi suficiente para conter os spreads periféricos. Embora Lagarde tenha repetido muitas vezes que o BCE apoia o bloco e está pronto para fazer o que for necessário para evitar a fragmentação, é improvável que Lagarde consiga sobreviver tão facilmente.

Ao contrário de 2010-2012, quando o BCE se intensificou, aumentando seu balanço em 67%6 , à medida que os riscos de fragmentação aumentaram, o paradoxo agora é que o QE está chegando ao fim e o efeito líquido de sua reversão funciona na direção oposta. O backstop é, portanto, mais crucial e precisa ser credível, para que os mercados não testem indevidamente a determinação de Lagarde.

PEPP para o resgate?

Para avaliar adequadamente a escala do desafio, o BCE comprou mais de 4,9 trilhões de euros em títulos, o equivalente a mais de um terço do PIB da zona do euro, desde o lançamento do QE. Ao longo de dois anos, comprou mais do que todos os títulos extras emitidos pelos 19 governos da zona do euro7 , dando-lhe grande influência sobre os custos de empréstimos na região. O BCE também tem sido mais lento em desacelerar/encerrar suas compras de títulos do que a maioria dos bancos centrais ocidentais.

Parte dessas compras ocorreu por meio do Programa de Compra de Emergência Pandêmica (PEPP) – um programa limitado, mas incondicional, para comprar títulos em resposta a estresses relacionados à pandemia. Agora que as compras de ativos do BCE estão cessando no final de junho, tudo o que resta são os reinvestimentos de títulos com vencimento nos programas, que para o PEPP continua até pelo menos o final de 2024.

O BCE está a fazer uso destes reinvestimentos. Na reunião de junho, anunciou maior flexibilidade sob o PEPP para ajudar com o risco de fragmentação. Isso poderia implicar a antecipação de fluxos de caixa futuros de títulos com vencimento e o investimento desses fluxos na zona do euro. Poderia ser uma forma de 'aperto quantitativo do bund alemão ou QT', transferindo compras de países do norte para o sul da Europa. Isso pode valer cerca de 200 bilhões de euros 8 por ano de vencimentos de títulos antecipados.

Para contextualizar, se a proporção de títulos comprados entre os países da zona do euro fosse a mesma vista anteriormente durante este programa; uma estimativa conservadora do PEPP seria equivalente a financiar 11% da nova emissão de dívida da Itália este ano. Dada a flexibilidade do programa, é quase certo que os reinvestimentos do PEPP podem representar mais do que isso, mas, em comparação, o PEPP comprou quase metade de todas as emissões italianas em 2021 9 .

Embora as compras de PEPP tenham sido mais eficazes em tempos de estresse e sejam o primeiro a responder para ajudar a lidar com crises de spread periférico, a flexibilidade do PEPP é apenas uma solução parcial para problemas de solvência e liquidez. A vantagem de usar o PEPP é a falta de condições, ajudando a evitar a contenção fiscal em resposta ao que é, essencialmente, um choque externo. No entanto, o programa é limitado, e um backstop, para ser credível, deve ser sem dúvida ilimitado. Quanto maior a bazuca, menos ela é testada e, portanto, necessária.

As opções do BCE

Para contextualizar, é importante notar que as OMTs eram ilimitadas e o programa ainda existe, mas impõem condicionalidades às nações, forçando um aperto nos orçamentos. Condicionalidade semelhante provavelmente não será atraente desta vez, tornando-a eficaz apenas quando as tensões se acumularem quase ao ponto sem retorno. Claramente não é isso que o BCE está tentando alcançar.

Acreditamos que o banco central precisará estruturar um backstop que seja considerado eficaz, mas que evite infringir a regra legal do BCE sobre financiamento monetário, caso contrário corre o risco de ser contestado no tribunal constitucional alemão. Pode ser aqui que a estrutura NextGenerationEU (NGEU) pode ser útil.

O NGEU é uma pedra angular da resposta da Europa à pandemia, apoiando a recuperação oferecendo apoio financeiro aos estados membros da UE na condição de investimentos específicos e projetos de reforma. Este quadro é um tipo de sistema de vigilância, gerando crescimento e convergência econômica em toda a Europa. A união deste quadro com um novo OMT ilimitado pode permitir ao BCE manter o seu balanço contido, ao mesmo tempo que apoia o crescimento e a integração da zona euro. Pode ajudar os spreads a convergir e, portanto, ajudar a limitar os riscos negativos.

Quão perto estamos da atuação do BCE? Este ano, o rendimento de 10 anos da dívida soberana da Itália disparou 2,46%, enquanto os rendimentos alemães de 10 anos subiram cerca de 1,87%, escapando do território negativo. Quando você considera que a Itália é uma dívida de beta mais alto, o salto e o consequente spread mais amplo estão praticamente alinhados com o que nossos modelos proprietários sugerem (Figura 6), indicando que pode haver mais estresse por vir. 

Figura 6: Dívida soberana periférica espalhada pelo bund alemão

Fonte: Bloomberg, Janus Henderson Investors, 22 de junho de 2022.

O ciclo de aperto começa

A reunião extraordinária do BCE de 15 de junho sugere-nos que o banco pode estar a preparar-se para ser mais proativo do que reativo nos seus esforços para combater o stress injustificado do mercado, abrindo caminho para subidas sustentáveis ​​das taxas de juro a partir daqui. Como esperamos que o BCE aumente as taxas de juros em 0,25% em julho e possivelmente novamente em setembro, acreditamos que um generoso backstop deve ser anunciado em julho. Se assim for, aumentará a pressão sobre os rendimentos dos bund alemães, mas manterá os prêmios de risco periféricos suprimidos.

No entanto, o conflito na Ucrânia está acima de tudo na mente de todos e está afetando as perspectivas fiscais de todos os governos. A Alemanha, por exemplo, mudou abruptamente sua política de gastos com defesa, comprometendo-se a atingir a meta de 2% da Otan e continuou a abandonar o freio da dívida10 . A questão da segurança energética também pode precisar ser respondida com investimentos significativos. Essas pressões fiscais provavelmente enfrentarão todos os governos ocidentais em graus variados também nos próximos anos. É, portanto, concebível que outra rodada de QE possa se tornar necessária em algum momento.

Notas de rodapé

1 Espanha, Portugal, Itália e Grécia são países periféricos da Europa.
2 Fonte: BCE, junho de 2022.
3 Fonte: Janus Henderson Investors, abril de 2022.
4 Fonte: Goldman Sachs (NYSE:GS), 27 de maio de 2022.
5 Fonte: Bloomberg, 20 de junho de 2022. Cupom fixo médio ponderado do título soberano italiano BTP.
6 Fonte: Bloomberg, 31 de maio de 2022.
7 Fonte: Eurostat, BCE, em 31 de dezembro de 2021.
8 Fonte: BCE, Janus Henderson Investors, 31 de maio de 2022. Os resgates realizados podem diferir dos resgates previstos devido a reembolsos antecipados ou tardios. Estimativa prevista com base nos dados do final do mês. As figuras podem estar sujeitas a revisão.
9Fonte: Goldman Sachs, BCE, 31 de maio de 2022.
10 Projetado para restringir os déficits orçamentários estruturais no nível federal e limitar a emissão de dívida pública.