O Índice Campani e o Sobe-e-Desce da Bolsa em 2020

Na coluna da semana passada, apresentei o índice Campani (IC), uma métrica que mede e ordena performances de fundos e ativos em geral. O IC deve ser utilizado no lugar do famoso índice Sharpe (ou mesmo do índice Sortino), pois representa uma evolução destes, corrigindo problemas existentes nas métricas utilizadas e incorporando conceitos de finanças comportamentais. Em outras palavras, Sharpe e Sortino representam medidas de performance que podem beneficiar maus gestores (que entregam mais risco do que deveriam) e prejudicar bons gestores (que entregam menos risco com retornos atraentes).

Se examinarmos a fórmula apresentada na semana passada com preceitos teóricos de probabilidade condicional, observamos que o índice Campani pode ser reescrito como:

Note que, se utilizado para performances passadas, as expectativas (E) tornam-se médias históricas e a razão acima tem “a mesma cara” de Sharpe e de Sortino, mas com métricas eficazes. No numerador, temos um prêmio de risco: diferença entre a média de retornos e o CDI (taxa livre de risco), mas esta diferença só é contabilizada caso seja benéfica para o investidor, ou seja, positiva (caso contrário, é zero). Isto pois o numerador não pode ser impactado por prêmios de risco negativos, já que ele mede a expectativa satisfatória do investimento. No denominador, temos o risco histórico da carteira, mas medido apenas na cauda negativa (pois o risco bom, da cauda positiva, não pode penalizar o gestor) e sem a necessidade de se elevar ao quadrado para depois se tirar a raiz quadrada, como em Sortino. Perceba como os três índices (Sharpe, Sortino e Campani) são conceitualmente semelhantes, mas ressalto que o IC utiliza métricas eficazes no sentido de serem totalmente alinhadas com os anseios comportamentais do investidor.

Outra vantagem do IC é que ele é definido no espectro não-negativo. Um investimento infinitamente ruim (que entrega no máximo a taxa livre de risco, mas com potencial de perdas) teria IC igual a zero. Por outro lado, um investimento infinitamente bom (que entrega um retorno médio acima da livre de risco sem nenhum risco de perda) teria IC igual a infinito. Num mercado eficiente, investimentos com altos ICs teriam alta demanda, forçando seus preços para o alto e, consequentemente, o IC para o equilíbrio em patamar inferior. Investimentos com ICs baixos sofreriam pressão de venda, forçando seus preços para baixo e seus ICs para cima, até que o equilíbrio fosse restabelecido.

Agora é hora de voltarmos a analisar o mercado de ações e units e, como venho fazendo, sempre analiso as 100 ações que compõem o IBrX 100 (que serve como bom filtro de liquidez). Com dados até o fechamento de terça-feira (19/05), a boa notícia é que agora temos nove papéis no azul em 2020:

1. BTOW3 (46,6%, IC = 1,30);
2. MRFG3 (35,3%, IC = 1,28);
3. MGLU3 (22,9%, IC = 1,22);
4. KLBN11 (9,0%, IC = 1,13);
5. SLCE3 (8,5%, IC = 1,10);
6. LAME4 (7,4%, IC = 1,12);
7. WEGE3 (7,0%, IC = 1,11);
8. BEEF3 (5,9%, IC = 1,11); e
9. SUZB3 (5,2%, IC = 1,10).

Para efeito de comparação e para reforçar o bom desempenho desses papéis, os índices Ibovespa e IBrX 100 tiveram perdas de 30% em 2020, com ICs iguais a 0,78.

Interessante perceber que esses nove papéis são exatamente aqueles com os nove maiores ICs. A ação ordinária da B2W segue líder do ranking e com um desvio-padrão altíssimo (7,0% ao dia, um dos maiores dentre todos os 100 papéis). Mas se analisarmos com cuidado esse desvio-padrão, notaremos que ele é muito mais de alta do que de baixa, reforçando a necessidade de diferenciação do risco bom do risco ruim: o desvio-padrão à direita do CDI (risco bom) é 7,84% a.d. ao passo que o desvio-padrão à esquerda do CDI (risco a ser evitado) é de 5,87% a.d. Isso se reflete eficientemente no numerador e no denominador do índice Campani: esta ação possui médias de upside 2,8% ao dia e de downside 2,1% a.d.

Analisemos agora o papel com o segundo maior IC em 2020: MRFG3. Esta ação vem apresentando um perfil bastante específico, com alto desvio-padrão à esquerda (7,51% a.d.) e desvio-padrão à direita em patamar inferior (5,88% a.d.). Entretanto, o que explica o alto IC (e sua boa performance em 2020) está na probabilidade histórica de upside: em 60% dos pregões, este ativo teve alta maior que o CDI (nenhum outro ativo chegou a este percentual). O que este exemplo nos ensina? Que dois ativos com ICs muito semelhantes (BTOW3 e MRFG3) podem ter perfis de retornos bastante diferentes. O investidor precisa estar atento também a este perfil de retorno: em especial, se ele se adequa ao seu perfil comportamental enquanto investidor.

Na parte debaixo da lista, os cinco papéis que mais perderam em 2020 seguem os mesmos desde a primeira coluna em que fiz tal análise:

1. IRBR3 (-81,9%, IC = 0,59);
2. AZUL4 (-76,6%, IC = 0,69);
3. CVCB3 (-71,7%, IC = 0,74);
4. SMLS3 (-68,8%, IC = 0,64);
5. GOLL4 (-68,3%, IC = 0,78).

A simples diferenciação dos desvios-padrão ruim e bom já ajuda bastante a entender o comportamento destes papéis – na mesma ordem: 9,3% x 6,6%; 10,5% x 8,4%; 9,6% x 9,1%; 7,8% x 6,2%; e 10,1% x 8,6% (ao dia). Todas as volatilidades ruins superam as respectivas volatilidades boas, indicando assimetria de retornos. Nestes casos, utilizar o desvio-padrão tradicional como medida de risco se compara a usar óculos com grau diferente do seu: pode até melhorar um pouco a visão, mas ela ainda é embaçada. Por que não corrigir o grau?

Reforço neste texto, em continuidade aos anteriores, que o investidor deve olhar as métricas históricas corretas para sua tomada de decisão de alocação. Considerar métricas de performance e de risco desalinhadas com seus interesses incentivam decisões de investimento igualmente desalinhadas.

Por fim, divido com todos vocês a lista com os resultados desta análise em meu site pessoal, para todos os 100 papéis estudados. Se você estiver no seu celular, o link pode não funcionar, tente então do seu laptop e certamente dará certo. Forte abraço a todos.

* Carlos Heitor Campani é PhD em Finanças, professor do Coppead/UFRJ e especialista em investimentos, previdência privada e pública e finanças pessoais e públicas. Ele pode ser encontrado seu site pessoal e nas redes sociais @carlosheitorcampani