Nos primórdios das finanças, pouco se sabia sobre risco. A primeira definição clara sobre risco e a forma de lidar com ele surgiu em 1952, quando Harry Markowitz mostrou ao mundo sua teoria chamada de “Teoria Moderna (NASDAQ:MRNA) do Portfólio” (TMP), que lhe rendeu o Nobel de Economia em 1990. Para nós, apaixonados por finanças, o surgimento da TMP é um marco temporal tão importante quanto o surgimento da internet. Existe um mundo pré e pós a Teoria Moderna do Portfólio.
Foi a TMP que trouxe ao mundo as razões matemáticas para se diversificar uma carteira de investimentos e enterrou, de uma vez por todas, a ideia de colocar todos os ovos em uma única cesta.
Mas calma, gênios e ideias não nascem de uma hora para outra, eles são forjados. Entender um pouco da vida de Markowitz e a forma como ele chegou à TMP nos ajuda a descobrir, em última instância, quantos FIIs devemos ter na carteira, além de deixar a leitura muito mais divertida.
Markowitz nasceu em Chicago, em 1927, e viveu uma infância e adolescência típicas de um garoto americano da década de 40. Uma vida muito mais comum do que a forma com que imaginamos que os gênios vivem. Na escola, ele jogava beisebol, futebol americano e xadrez, além de tocar violino. Intelectualmente, se interessava por física, astronomia e filosofia.
Após concluir o ensino médio, entrou para a University of Chicago, onde fez bacharelado e mestrado em filosofia. Depois de concluir suas disciplinas, Markowitz teve que escolher outro departamento para continuar seus estudos. Como gostava de matemática e tinha lido algumas matérias sobre ciências sociais, optou pelo departamento de economia.
Sim, ele caiu quase que de paraquedas na área de conhecimento que o consagrou.
Na economia, logo de cara, Markowitz foi atraído principalmente pela teoria dos jogos e pela teoria da utilidade, desenvolvidas por John von Neumann e Oskar Morgenstern. Basicamente, a teoria da utilidade esperada é a estrutura que nos ajuda a entender como as pessoas tomam decisões ao longo da vida com base em suas preferências de consumo e poupança, ou seja, a estrutura por trás das decisões de quanto e quando uma pessoa deseja consumir ou economizar.
Aprender com outros autores é legal, mas em 1950 ele chegou no ponto em que tinha que escolher um tema para a sua tese de doutorado. E, como grande parte dos alunos, ele não tinha ideia do que fazer. Foi então que resolveu procurar seu orientador, o economista Jacob Marschak, para uma conversa. Mal sabia ele que aquela tarde de 1950 reservaria o melhor conselho de sua vida.
Quando Markowitz chegou para a reunião, Marschak estava ocupado e Markowitz teve que esperar na ante sala. Por obra do destino, ele não esperava sozinho. Havia ali um corretor da bolsa, também esperando para falar com Marschak.
Durante a espera, Markowitz e o corretor conversaram despretensiosamente. Quando Markowitz entrou na sala, proferiu as seguintes palavras para Marschak: “O cara aí fora disse que eu deveria fazer uma tese sobre o mercado de ações. O que acha?”. Foi naquele exato momento, fruto de um encontro casual, que Markowitz embarcou na jornada que o levaria ao Nobel de economia como o fundador da TMP.
Após a reunião com o seu orientador, Markowitz decidiu usar como tema da tese a aplicação de técnicas e estatísticas no mercado de ações. Como Markowitz não tinha nenhuma experiência na área, Marschak o sugeriu a leitura de um clássico, chamado de The Theory of Investment Value, escrito por John Burr WIlliams em 1938.
Neste livro, Williams definiu, de maneira brilhante, conceitos muito importantes e que sempre nos referimos em nossos relatórios, como por exemplo o conceito de preço justo e a ideia do Modelo dos Dividendos Descontados. Também nesse livro, Williams defendia a compra de ações vendidas abaixo do preço justo, indo na contramão da ideia de especulação. Mas o mais surpreendente da obra era o rigor matemático adotado por Williams, muito incomum para a época, e que por isso, deixou Markowitz completamente envolvido e intrigado.
Até a década de 1950, o processo de seleção de investimentos era completamente amador, baseado em puro achismo. A percepção que as pessoas tinham sobre o mercado de ações era a de “um playground de especuladores”. Havia pouquíssimo interesse acadêmico na área de gerenciamento de portfólio quando Markowitz começou a trabalhar em sua tese. Mas tudo estava prestes a mudar…
Em outra tarde de 1950, Markowitz estava na biblioteca da escola de negócios da University of Chicago, lendo a obra de Williams, quando teve o maior insight de sua vida. Enquanto lia, ele notou que o autor estava implicitamente assumindo que os riscos das ações estavam completamente correlacionados. Ou seja, se uma ação caísse, todas caíriam e vice e versa. Em tese, como risco e retorno são diretamente proporcionais entre si, foi aí que Markowitz percebeu que se os retornos de todas as ações estivessem totalmente correlacionados, então os investidores que buscassem maximizar seus retornos cairiam sempre num portfólio de uma única ação, aquela de maior potencial de retorno. Naquele momento, Markowitz sabia que essa teoria estava errada.
Depois do momento de epifania, Markowitz saiu em busca de respostas e não demorou muito a encontrá-las. Em pesquisas acadêmicas da época, Markowitz havia percebido que muitos investidores, preocupados com a diversificação, investiam em fundos mútuos, que combinavam várias classes de investimentos em suas carteiras. Ou seja, de maneira empírica, o bom senso mostrava que não se devia colocar todos os ovos numa mesma cesta, já que investir todo o dinheiro em uma única ação era muito arriscado.
O que separava o senso comum da análise contida no livro de Williams era algum tipo de mensuração de risco para um portfólio. No livro Introduction to Mathematical Probability, Markowitz encontrou uma fórmula que poderia ser adaptada para medir o risco de um portfólio como um todo.
Para um investidor, o que importava de fato não era o risco de cada ação individualmente, mas a variação, tanto para cima quanto para baixo, de diversas ações em conjunto. Logo, ao contrário do que havia concluído Williams, os riscos das ações não eram totalmente correlacionados!
Dessa forma, ao investir de forma diversificada, o investidor poderia ter um risco no portfólio bastante inferior ao risco de cada ação individualmente. Na prática, isso significava — e ainda significa — que a relação entre risco x retorno de um portfólio tende a ser muito melhor que a relação entre risco x retorno de uma única ação.
Nós poderíamos mostrar a parte matemática da equação sugerida por Markowitz, mas seria um pouco chato para os que não estão familiarizados com álgebra linear. Meu intuito hoje era fazer um texto homenageando este gênio que nos deixou nesta semana, aos 95 anos.
Vida longa!