A típica posição da mídia mainstream é que o declínio de março foi um “bear market” e que o próximo ciclo do mercado de alta começou. Infelizmente, o mês de março não foi um “bear market”, mas apenas uma correção dentro do “bull market” vigente desde 2009. Dessa forma, os 5 ingredientes para outro “evento” de mercado seguem válidos.
Uma história dos crashes
Ao longo da história, diversos eventos financeiros devastaram os investidores. Os principais ficaram indelevelmente marcados em nossa história financeira: o Crash de 1929, o Crash de 1974, a Segunda-Feira Negra de 1987, a Bolha das Empresas Ponto.Com e a Crise Financeira.
É comum a crença de que cada um desses eventos passados seria o último a acontecer. Toda vez que o “culpado” é encontrado, o mercado dá por certo que o problema nunca mais voltará a ocorrer. Após o crash de 1929, por exemplo, o congresso americano se apressou a instituir a Comissão de Valores Mobiliários e Câmbio (SEC) e a Lei de Valores Mobiliários de 1940. O objetivo era evitar um novo crash ao separar bancos e corretoras e proteger as pessoas contra Charles Ponzi. (Em 1999, o congresso americano aprovou a legislação que permite a reunião entre bancos e corretoras. Oito anos mais tarde, tivemos a crise financeira e Bernie Madoff. Coincidência?)
Resposta reacionária
Em retrospectiva, o governo sempre age para prevenir a “causa” do crash anterior após o fato. Mais recentemente, o congresso americano aprovou a lei Sarbanes-Oxley e Dodd-Frank após os crashes de mercado de 2000 e 2008.
Essa resposta reacionária a uma crise tem a ver com uma alusão anterior feita por Bob Bronson:
“É possível assumir com boa razoabilidade que os mercados são eficientes o bastante para que cada bolha seja significativamente diferente da anterior. Uma nova bolha sempre será diferente das anteriores. Isso ocorre na medida em que os investidores só farão os preços atingirem níveis extremamente supervalorizados se tiverem certeza de que a causa das bolhas anteriores não se voltará a se repetir. Comparar a extrema supervalorização atual com a bolha ponto.com é intelectualmente ingênuo.
Eu defendo que, quando as comparações com bolhas anteriores começam a se tornar populares, temos um marcador de tempo confiável de topo na bolha atual. Como analogia, não importa quão minuciosa seja a investigação de um acidente fatal de carro, outros acidentes do tipo continuarão ocorrendo. Se é verdadeiro mesmo que evitemos todos os erros causadores do acidente anterior.”
Instabilidade
Mas a legislação não é a cura da causa do derretimento dos mercados. A legislação só lida com o subproduto visível dos ingredientes subjacentes. A lei Sarbanes-Oxley, por exemplo, trata de fraudes contáveis e de prestação de contas em empresas como Enron, WorldCom e Global Crossing. A legislação Dodd-Frank se debruçou principalmente sobre o “mau comportamento” dos bancos. (Haja vista que os bancos fizeram um bom lobby para revogar a maior parte da lei).
Se bem que as fraudes contábeis e o “mau comportamento” tenham contribuído para o resultado, essas questões não foram a causa do crash. Para citar John Mauldin sobre a questão:
“Nesse cenário simplificado da pilha de areia, a lei de poder também aponta para outro aspecto: a surpreendente conclusão de que mesmo os eventos mais extraordinários não tiveram causas especiais ou excepcionais. Afinal, toda avalanche, seja ela grande ou pequena, começa da mesma forma, quando um único grão cai e faz a pilha ficar inclinada demais em determinado ponto. O que faz com que uma avalanche seja muito maior do que a outra não tem nada a ver com a causa original, tampouco com alguma situação especial na pilha antes do seu início. Na verdade, tem a ver com a organização perpetuamente instável do estado crítico, que sempre possibilita que o próximo grão desencadeie uma avalanche de qualquer tamanho”.
Ainda que a ideia seja correta, ela assume que, em determinado ponto, os mercados entram em colapso por seu próprio peso quando algo o permite.
Os ingredientes
Pense no seguinte. Se eu lhe der um punhado de ingredientes, como nitrogênio, glicerol, areia e uma carcaça, provavelmente você os jogaria no lixo, sem pensar muito sobre eles. São ingredientes inócuos e representam pouco risco concreto em si. Entretanto, quando combinados, um processo de ligação entre eles tem início, ensejando a criação de uma dinamite. Porém, ainda que a dinamite seja perigosa, ela não explode imediatamente, se for armazenada adequadamente.Somente quando a dinamite entra em contato com o catalisador próprio é que ela se torna um problema.
Os “eventos de reversão à média”, bear markets e crises financeiras são resultado da combinação de um punhado de ingredientes ao qual se aplica um catalisador. Analisando a história, todas as vezes encontramos elementos similares.
1. Alavancagem
Existe o consenso de que o “endividamento não importa”, desde que as taxas de juros continuem baixas. Ocorre que foi justamente a política de juros ultrabaixos do Federal Reserve que fomentou a “busca por rendimento”. As políticas extremamente acomodatícias também geraram uma enorme disparada no endividamento desde a crise financeira.
É importante notar que o endividamento e a alavancagem em si não são um problema. A alavancagem dá suporte a preços mais elevados dos ativos, desde que os juros permaneçam baixos e a demanda e o retorno de outros ativos continuem elevados.
2. Valuations
Da mesma forma, valuations elevados também são “inertes”, desde que os preços dos ativos sigam em ascensão. Os valuations em alta dão suporte à tese altista, já que ensejam um otimismo maior com o futuro crescimento. Em outras palavras, os investidores estão dispostos a pagar mais caro hoje na expectativa de um crescimento maior.
O gráfico abaixo mostra os topos e fundos em valuations. O pico dos mercados é concomitante ao pico de otimismo, e vice-versa.
O mesmo se aplica aos ciclos seculares do mercado. Com a ascensão dos preços dos ativos, eventualmente ocorre um desacoplamento com o valor subjacente que pode ser gerado pelo crescimento econômico. Esses supervaluations eventualmente sofrem uma reversão durante a segunda metade do ciclo completo de mercado.
Se bem que os valuations sejam um indicador horrível de timing para o gerenciamento de carteira no curto prazo, são um excelente fator de previsão dos retornos futuros dos investimentos no longo prazo.
3. Psicologia
Um dos vetores essenciais dos mercados financeiros no curto prazo é a psicologia dos investidores. Com a alta dos preços dos ativos, os investidores ficam cada vez mais confiantes e dispostos a comprometer níveis crescentes de capital com ativos de risco. O gráfico abaixo mostra o nível de ativos dedicados a caixa, fundos de bear e bull market. Atualmente, o nível de otimismo, representado pelas alocações dos investidores, está próximo do nível mais alto já registrado.
Novamente, desde que nada adverso ocorra, “o sentimento altista se retroalimenta”, o que dá suporte a preços mais elevados para os ativos.
4. Propriedade
Evidentemente, o ingrediente crítico é a propriedade. De nada servem os valuations elevados, o sentimento altista e a alavancagem se não houver a propriedade dos ativos subjacentes. Os dois gráficos abaixo mostram os níveis domésticos e corporativos de propriedade de ativos em relação aos pontos anteriores na história.
Novamente, acreditamos que os níveis crescentes de propriedade sejam um bom sinal, desde que os preços continuem subindo. Com a alta dos preços, as pessoas seguem aumentando a propriedade de ativos em valorização, o que, por sua vez, aumenta o preço de compra dos ativos.
5. Momentum
À medida que os preços sobem, a demanda por ativos em alta também sobe, o que cria uma demanda maior para uma oferta limitada de ativos, elevando seus preços a um ritmo mais acelerado. O momentum crescente dá suporte a preços mais altos dos ativos no curto prazo, na medida em que os investidores ficam imersos na fase de “frenesi especulativo” perto dos picos de mercado.
O gráfico abaixo mostra o real preço das bandas de Bollinger de longo prazo, valuations, força relativa e desvio acima da média móvel de 3 anos. As linhas vermelhas na vertical mostram onde os picos nessas medidas antigiram o pico historicamente.
Conclusão
Como a dinamite, os ingredientes individuais são relativamente inofensivos. Entretanto, quando combinados, podem se tornar bastante perigosos.
Alavancagem + Valuations + Psicologia + Propriedade + Momentum = Evento de Reversão à Média.
É importante notar que, no curto prazo, essa fórmula particular continua dando suporte a preços mais elevados dos ativos. Evidentemente, quanto mais os preços sobem, mais otimistas os investidores ficam.
Ainda que a combinação dos ingredientes seja perigosa, eles continuam “inertes” até que sejam expostos ao catalisador certo.
O que causará o “próximo ciclo de liquidação" ainda não se sabe. Sempre é um evento inesperado e exógeno que desencadeia uma corrida para sair.
Muitos acreditam atualmente que bear markets e crashes sejam uma relíquia do passado. Os bancos centrais mundiais agora têm os mercados financeiros sob controle, e nunca permitirão que outro crash aconteça novamente.
Talvez esse seja o caso. No entanto, vale a pena lembrar que essas crenças sempre apresentam, para citar Irving Fisher, a ilusão de que “as ações estão em um altiplano permanente.”