A equipe de Dívida de Mercados Emergentes em Moeda Forte (EMDHC) considera quatro fatores-chave ao avaliar as perspectivas. No curto prazo, o ambiente macroeconômico global incerto é o principal fator que impulsiona as perspectivas e a trajetória para a classe de ativos pelo restante de 2023, mas esperamos ver dinâmicas de fluxo mais positivas a médio prazo em decorrência de uma crescente diferença de crescimento econômico entre os mercados emergentes (EM) e os mercados desenvolvidos (DM). Atualmente, também há considerável dispersão de spreads dentro da classe de ativos EMDHC, o que representa uma oportunidade para investidores ativos.
A recuperação cíclica nunca chega aos EUA e à China
Prevê-se que os mercados desenvolvidos liderem a desaceleração do crescimento global, enquanto os mercados emergentes permanecem relativamente resilientes. O Fundo Monetário Internacional (FMI) projeta que o crescimento nas economias avançadas desacelerará de 2,7% em 2022 para 1,5% em 2023 e 1,4% em 2024, com os EUA vendo o crescimento desacelerar de 2,1% em 2022 para 1,8% em 2023 e 1,0% em 2024. Por outro lado, espera-se que as economias emergentes e em desenvolvimento expandam 4,0% em 2023 - em linha com a taxa de 4% para 2022 - e subam para 4,1% em 2024.2 Dentro do espaço dos mercados emergentes, a Ásia em desenvolvimento é um ponto especialmente positivo, com previsão de taxas de crescimento de 5,3% em 2023 e 5% em 2024, de acordo com o FMI, mas isso depende da velocidade da recuperação da China. Também é importante lembrar que o universo de investimentos inclui países de fronteira com taxas de crescimento na faixa de dígitos médios a altos.
Nos EUA, os indicadores líderes ainda apontam para um risco significativo de recessão, embora os dados concretos tenham sido mais resilientes, incluindo o mercado de trabalho. Além disso, foram observados avanços significativos no front da inflação, com a inflação ao consumidor (CPI) caindo para 3,0% nos 12 meses até junho de 2023; o menor aumento de 12 meses desde o período encerrado em março de 2021.3 Estimativas sugerem que a inflação core pode ficar em média 2,5% anualizado no segundo semestre, e é menos provável que vejamos uma nova precificação altista com a tendência desinflacionária crescente. Isso deve ser favorável para os mercados emergentes, abrindo caminho para menos incerteza relacionada a políticas, já que as taxas de juros e o dólar dos EUA estão além do pico.
Em nossa opinião, a precificação do mercado é muito otimista em relação aos cenários de crescimento dos EUA e o ajuste para uma recessão reduzirá o apetite por risco, já que o Federal Reserve (Fed) não é provável que intervenha tão rapidamente para mudar a política monetária como em desacelerações recentes. Acreditamos que o ambiente de fim de ciclo provavelmente manterá a volatilidade elevada e a dependência de dados elevada. No entanto, à medida que a inflação cai, as munições de políticas do Fed aumentam e, consequentemente, o risco de um pouso mais brusco diminui. Portanto, o cenário negativo de um pouso duro é sensível ao tempo.
Na China, o crescimento sequencial provavelmente já atingiu o pico. Até o momento, a recuperação é principalmente impulsionada pelo setor de serviços e pelo governo, e a desaceleração global está afetando as exportações. Uma ampliação da recuperação depende dos consumidores chineses se tornarem menos pessimistas. No entanto, a queda do mercado imobiliário afetou a confiança, enquanto o desemprego juvenil elevado e a relutância das famílias em gastar suas economias ainda são obstáculos. Esperamos que as autoridades chinesas sigam um caminho dependente para garantir que as metas de crescimento sejam alcançadas. Isso implica o uso de políticas fiscais mais direcionadas (por exemplo, no setor imobiliário). Com base nisso, concluímos que os efeitos positivos da recuperação da China em outros países emergentes serão mais atenuados do que no passado.
A Figura 1 mostra, em termos regionais, o grau em que os dados econômicos e a inflação surpreenderam em relação às expectativas do mercado desde o início de 2023. Na China, temos visto decepção no crescimento, mas uma inflação que tem sido menor do que o esperado (o CPI agora segue o PPI em território deflacionário). O crescimento na América Latina tem sido muito resiliente, superando significativamente as expectativas até o momento neste ano. Para nós, isso sugere que não devemos ser muito pessimistas em relação à China no futuro, pois as surpresas negativas já estão em níveis históricos.
Fonte: Janus Henderson Investors e Macrobond, ano até 30 de junho de 2023. Observação: As opiniões acima são da equipe e não devem ser interpretadas como aconselhamento e podem não refletir outras opiniões da organização. As opiniões estão sujeitas a mudanças sem aviso prévio. Não há garantia de que as tendências passadas continuem ou que as previsões se realizem. Não há garantia de que as tendências passadas continuem ou que as previsões se realizem. As opiniões estão sujeitas a mudanças sem aviso prévio. O desempenho passado não prevê retornos futuros.
Nosso cenário base é que a divergência no crescimento econômico entre os mercados emergentes (EM) e os mercados desenvolvidos (DM) está se ampliando significativamente. Isso é ilustrado na Figura 2, que mostra a crescente disparidade nas dinâmicas de crescimento global previstas. Uma melhora na diferença entre EM e DM historicamente sinalizou um desempenho relativo mais forte.
Fonte: Janus Henderson Investors, FMI e Macrobond, até 7 de abril de 2023. Observação: As opiniões e previsões estão sujeitas a mudanças sem aviso prévio. Não há garantia de que as tendências passadas continuem ou que as previsões se realizem. Não há garantia de que as tendências passadas continuem ou que as previsões se realizem. O desempenho passado não prevê retornos futuros.
O panorama fundamental dos mercados emergentes permanece sólido
Apesar das manchetes, muitos mercados emergentes continuam relativamente robustos, com progresso na consolidação fiscal e melhora nas métricas da dívida. O crescimento real do PIB relativamente forte para países no universo do Índice Global Diversificado de Títulos de Mercados Emergentes do JP Morgan (EMBIGD) é destacado na Figura 3. Além disso, é positivo para os países emergentes o fato de que eles têm amplo espaço para flexibilização da política monetária, devido ao ponto de partida mais elevado para as taxas reais e à melhoria da dinâmica da inflação. A inflação nos mercados emergentes está caindo, como evidenciado pela normalização das cadeias globais de suprimentos e enfraquecimento dos preços ao produtor (PPI), principalmente na China. Os bancos centrais dos mercados emergentes entraram mais cedo no ciclo de aumento das taxas de juros em comparação com o restante do mundo - agora a inflação está caindo e vários desses bancos centrais estão mais próximos de começar a reduzir as taxas (por exemplo, Brasil, México), proporcionando um amortecedor - embora isso não seja universal. A resposta política nos mercados emergentes ao aumento da inflação, em nossa opinião, solidifica a credibilidade da política econômica desses países.
Fonte: Janus Henderson Investors, Macrobond, em 31 de março de 2023. Nota: Não há garantia de que as tendências passadas continuarão ou que as previsões serão realizadas.
A qualidade de crédito nos mercados emergentes, em geral, estabilizou, mas uma desaceleração da economia global pesa sobre os mercados emergentes, já que muitos são dependentes do comércio internacional e a qualidade de crédito geral está sob alguma pressão descendente modesta. A desaceleração está colocando pressão nas métricas fundamentais de crédito; em certo sentido, a resiliência observada no primeiro semestre de 2023 é uma antecipação, o que significa que o segundo semestre do ano pode decepcionar.
Dentro de nossa perspectiva geral de classificação, existem diferenças-chave entre países de classificação mais alta e mais baixa. Países mais fracos enfrentam vários obstáculos - crescimento lento, custos de financiamento elevados e falta de acesso ao mercado - e isso se reflete em nossa perspectiva média de classificação por segmento de crédito.
Vários países em situação de estresse estão passando por reestruturações ou tentando evitar inadimplências por meio de ajustes de políticas, muitas vezes apoiados pelo FMI. Como o tempo é crítico em reestruturações, o progresso lento (ou a falta dele) pesou no preço de mercado na maior parte do primeiro semestre. Recentemente, uma série de notícias construtivas elevou o sentimento, incluindo um acordo de reestruturação da dívida entre credores oficiais e Zâmbia; aprovação de um programa do FMI para o Paquistão; e progresso em reestruturações de dívida local em Gana e Sri Lanka. Embora ainda haja um longo caminho a percorrer antes que esses países possam recuperar o acesso ao mercado, o progresso recente é um bom sinal para futuros processos de reestruturação. O risco de contágio mais amplo de países em dificuldades para a classe de ativos mais ampla de mercados emergentes é, em nossa opinião, limitado.
Spreads centrais da Dívida de Mercados Emergentes com valuation razoável
As atuais valorações dos spreads de crédito são talvez a área mais difícil de analisar devido à contínua bifurcação do mercado. São principalmente os emissores de classificação inferior single B e CCC que oferecem spreads mais amplos, tanto em relação ao histórico de longo prazo quanto ao comparar a dívida soberana de mercados emergentes denominada em dólares americanos com o crédito corporativo dos EUA. Já aqueles na parte de grau de investimento estão abaixo de suas médias históricas.
Outra forma de analisar é mostrada na Figura 4, que sugere que os spreads de mercado atuais não estão muito distantes do valor justo. Claro, o universo de 70 países é mais amplo do que os 12 países 'core' incluídos aqui, mas é um barômetro razoável em um nível superior. É importante lembrar que essa avaliação (e os próprios spreads de mercados emergentes) são uma função da aversão ao risco/volatilidade, que diminuiu significativamente este ano. Dada a incerteza do ambiente macroeconômico nos mercados desenvolvidos, é difícil descartar que não veremos níveis mais altos de aversão ao risco na segunda metade do ano (nosso indicador atual de aversão ao risco, que é um dos insumos para o modelo de valoração, está agora abaixo dos níveis médios). Isso nos deixa um pouco mais cautelosos em nossa posição de risco de crédito em comparação com o início do ano, mas não com uma exposição abaixo do peso.
Source: Macrobond, Janus Henderson Investors, até 30 de junho de 2023. Ponto base (bps) é uma medida padrão em finanças. Um ponto base equivale a 0,01%; 227bps aqui indicariam uma diferença de 2,27%. Observação: O modelo de spread de valor justo da Janus Henderson busca determinar um nível de spread apropriado para um título ou grupo de títulos com base em análise independente de vários fatores de risco relacionados a esse título ou grupo de títulos. Divergências entre os spreads reais e os spreads de valor justo estimados podem ajudar a destacar oportunidades de compra/venda.
No entanto, como ocorre com outras classes de ativos de renda fixa, a reposicionamento dos rendimentos do tesouro nos últimos 12 meses melhorou dramaticamente os retornos prospectivos para os investidores na classe de ativos. Se olharmos para todo o universo ou excluirmos os títulos CCC, os rendimentos atuais do índice estão no quartil superior, considerando os últimos 20 anos.
Também observamos que a bifurcação do mercado pode criar oportunidades dentro da classe de ativos. No universo de dívida de mercados emergentes em moeda forte (EMDHC), representado pelo Índice Global Diversificado de Títulos de Mercados Emergentes da JP Morgan (EMBIGD), os desvios padrão atingiram uma alta histórica (Figura 5). Essa dispersão indica que a classe de ativos amadureceu: seus componentes não estão mais se comportando de forma uniforme como no passado, o número de países no universo se expandiu e existem mais histórias idiossincráticas que uma abordagem de investimento analítica ativa e bottom-up pode explorar.
Fonte: Macrobond, Janus Henderson Investors até 30 de junho de 2023. EMBIGD é o Índice Global Diversificado de Títulos de Mercados Emergentes da JP Morgan. A performance passada não prevê retornos futuros.
Nosso foco está na tendência de médio prazo do risco de crédito soberano (conforme refletido nas classificações), o que, juntamente com as valorações atuais, nos leva a favorecer a porção de alto rendimento do universo, incluindo Uzbequistão, Gabão, Moçambique e Benin, enquanto reduzimos a exposição a alguns dos maiores emissores na América Latina e Ásia.