Bom dia, pessoal! No artigo de hoje, coescrito novamente com Camila Affonso, sócia do Leggio Group e Joseph Boukai, consultor do Leggio Group, temos como objetivo explicar o tratamento de riscos em modelos financeiros (ao final, com um foco especial em ativos logísticos graças à expertise do Leggio Group). Discutiremos como esta etapa pode ajudar na avaliação da viabilidade de projetos e, por fim, mostrar algumas das principais técnicas que ajudam na construção desse entendimento. Esperamos que gostem. Vamos lá!
É sabido que a avaliação econômico-financeira é um processo fundamental para a tomada de decisões estratégicas de investimento no mercado, com a finalidade de determinar o valor econômico de ativos, projetos ou empresas. Esta é uma etapa essencial para investimentos de capital, planejamentos estratégicos, operações de fusões e aquisições, entre outros fins.
A metodologia-padrão de avaliação se dá através do Fluxo de Caixa Descontado (FCD). Esse método baseia-se no fundamento de que o valor de um negócio qualquer iguala o valor presente dos fluxos de caixa futuros e incrementais que este pode gerar, descontados a uma taxa que reflete o risco associado. Os principais indicadores analisados ao final da aplicação desta metodologia são o VPL (valor presente líquido), a TIR (taxa interna de retorno), o período de payback (descontado) do investimento e o índice de lucratividade (valor presente gerado para cada valor presente unitário investido). Alguns outros métodos de avaliação, tais como o Método dos Múltiplos e o Método Contábil ou Patrimonial, também podem ser aplicados para se analisar robustez ou em situações nas quais a projeção do fluxo de caixa futuro é extremamente incerta e/ou de muito difícil mensuração.
Como um passo adicional da metodologia do FCD, há duas outras metodologias um pouco mais elaboradas: o APV (sigla em inglês para valor presente ajustado) e a AOR (análise por opções reais). A primeira permite “decompor” a cadeia de valor, segregando alguns fluxos de caixa incrementais que demandem taxas de desconto diferenciadas (e, portanto, mais adequadas ao risco desses fluxos), sendo o valor presente ajustado de um projeto igual ao valor presente base (via FCD) acrescentado da soma dos valores presentes de todos os incrementos considerados de forma apartada.
Por sua vez, a análise por opções reais representa o estado-da-arte em valuation. Partindo da análise FCD, a AOR avalia e precifica diferentes estratégias possíveis para um negócio, estratégias essas que não foram devidamente consideradas no cenário-base da metodologia FCD. Para saber mais a respeito da avaliação por opções reais, escrevi um artigo específico a respeito neste link.
Apesar de sua popularidade e aplicação abrangente, a tradicional avaliação por FCD não deixa de enfrentar desafios significativos. Inicialmente, faz-se mister mencionar a fragilidade em relação à desconsideração de eventuais flexibilidades que algumas premissas podem ter mediante incertezas macroeconômicas ou mesmo inerentes do projeto em questão, uma vez que se trata de um modelo estático (fragilidade que a análise por opções reais resolve, daí esta ser a metodologia estado-da-arte). Além disso, a precisão das projeções dos fluxos de caixa futuros e a determinação adequada da taxa de desconto também são alguns aspectos críticos que podem influenciar drasticamente os resultados da avaliação via FCD. Vale destacar ainda que vivemos em um ambiente econômico dinâmico e extremamente incerto, o qual impõe a necessidade de considerar riscos e variabilidades que podem impactar sobremaneira as projeções.
Com isso, um bom modelo econômico-financeiro precisa igualmente avaliar os riscos envolvidos e inerentes ao que está sendo analisado. Além de se mensurar o nível de incerteza do projeto como um todo, um objetivo relevante deste processo é melhor compreender que fatores podem mais influenciar a avaliação, oferecendo uma visão mais abrangente e detalhada dos possíveis cenários futuros. Acima de tudo, uma compreensão mais robusta do risco (como um todo) de um projeto permite a melhor adequação da taxa de desconto apropriada a ser utilizada.
QUE TÉCNICAS PODEM SER EMPREGADAS PARA SE AVALIAR O RISCO EM UMA MODELAGEM ECONÔMICO-FINANCEIRA?
A primeira (e muito comum) técnica empregada é a análise de sensibilidade. Uma vez gerado o cenário-base do projeto, toma-se uma variável-premissa relevante da análise e se constrói diferentes cenários para ela, avaliando-se o impacto final no modelo avaliado. Quanto maior o impacto, sob uma perspectiva realista, maior a importância dessa variável para o projeto. Esse processo é repetido, de maneira independente, para tantas variáveis quanto se acredita que se deva e o objetivo maior aqui é compreender exatamente o impacto de cada varável-premissa no modelo, estabelecendo assim uma espécie de hierarquia de relevância. Essa hierarquia se mostra importante para se definir prioridades e onde maiores esforços deverão ser alocados antes de se ter o modelo finalizado e apto para a tomada de decisão.
A segunda técnica empregada é a análise de cenários. Nela, avaliam-se 3 ou 5 cenários distintos nos quais todas as premissas variam de acordo e de maneira internamente consistente. Note: na análise de sensibilidade, analisa-se a sensibilidade do modelo mediante variações de uma única variável-premissa. Já na análise de cenários, o conjunto de variáveis-premissas se altera conjuntamente. Cenários ajudam a dimensionar o risco do projeto como um todo. As duas análises, de sensibilidade e de cenários, não competem entre si (porque são análises com objetivos distintos), mas se integram, permitindo uma avaliação mais robusta e consciente dos riscos.
Uma terceira técnica conhecida e possível para se analisar o risco de um modelo financeiro é a Simulação de Monte Carlo (SMC). Na verdade, a SMC é uma técnica bastante flexível que pode ser empregada em uma miríade de contextos diferentes em Finanças e Investimentos. No tocante ao conteúdo deste artigo, a SMC pode ser aplicada em conjunto com as duas análises anteriores, portanto não se trata de uma opção exclusiva, mas sim de uma técnica que se aplica em conjunto com as duas análises anteriores a fim de melhorar seus resultados.
Se aplicada em conjunto com a análise de sensibilidade, a simulação de Monte Carlo consiste em gerar aleatoriamente (porém, de modo consistente com a distribuição probabilística da variável em análise) um espectro (quase) contínuo de valores de saída do modelo e assim possibilitar construir uma curva probabilística condicional para as variáveis de saída do modelo (como, por exemplo, o valor do projeto analisado). Quando aplicada em conjunto com a análise de cenários, a ideia é similar, porém em um nível acima em termos de complexidade por conta da necessidade de se trabalhar com distribuições probabilísticas multivariadas (isto é, de todas as variáveis de entrada do modelo conjuntamente). O resultado da SMC é o mesmo que no caso anterior: a diferença é que na análise de sensibilidade, avalia-se a incerteza provocada pela variável em si, ao passo que na análise de cenários, avalia-se a incerteza do projeto como um todo.
ATIVOS LOGÍSTICOS: EXEMPLOS DE PREMISSAS A SEREM ANALISADAS PELAS TÉCNICAS APRESENTADAS
Dentro da avaliação de riscos em projetos de ativos logísticos, é muito comum sensibilizar premissas diretamente relacionadas à geração de receita. Por exemplo, no contexto de uma modelagem econômico-financeira de um terminal portuário, podemos dizer que a receita gerada é calculada pela multiplicação entre as tarifas cobradas pelos serviços prestados no terminal e o volume movimentado em cada serviço. Tais variáveis são, em geral, fundamentais na análise e precisam ser estimadas com bastante zelo, de modo consistente com as práticas de mercado, com o nível concorrencial e com o volume potencial que o terminal poderá movimentar. Dentro deste contexto, podemos avaliar o risco da avaliação em função do nível de incerteza destas variáveis e seus impactos nas variáveis decisórias (tais como VPL, TIR, Payback descontado etc.).
Para ilustrar um pouco isso, vamos citar um exemplo genérico de um projeto sendo desenvolvido para uma empresa brasileira do setor de navegação. No Brasil, assim como em outros países, o setor de navegação é regulado e incentivado. Dentro desta natureza, podemos citar o Fundo da Marinha Mercante (FMM), fundo de natureza contábil cujos recursos são destinados exclusivamente para investimentos na indústria naval nacional.
Um dos principais recursos gerados por este fundo é o AFRMM (Adicional ao Frete para Renovação da Marinha Mercante), sendo está uma taxa adicional que é aplicada sobre o frete cobrado por empresas de navegação que operam em portos brasileiros (seja a empresa nacional ou internacional) pelo transporte de qualquer tipo de carga. Esta taxa varia de acordo com o tipo de navegação, podendo ser de longo curso, cabotagem, fluvial ou lacustre.
Os recursos gerados por esta taxa são revertidos às empresas brasileiras de navegação, podendo ser utilizados na aquisição de novas embarcações, docagem ou reparo de embarcações próprias, pagamento da prestação do principal e encargos de financiamentos concedidos com recursos do FMM ou de outras fontes. Tendo em vista a incerteza de utilização deste recurso, fazem-se necessárias análises minuciosas de sensibilidade e cenários para o entendimento do seu impacto no valuation do projeto.
Podemos citar também outras variáveis importantes a serem devidamente analisadas, tais como taxas de ocupação, estruturas de financiamentos (taxa de juros, período, carência), valores de arrendamento de terrenos (caso o projeto esteja sendo realizado em uma área arrendada), custo de mão de obra, outros componentes do OPEX, taxa de desconto adequada ao risco do projeto e componentes do CAPEX, dentre outros. Como pode-se perceber, uma análise robusta neste setor é naturalmente complexa e a simplificação demasiada pode a tornar simplória, levando a decisões desajustadas de investimento.
O ESTADO DA ARTE: A ANÁLISE POR OPÇÕES REAIS
O que pode parecer surpreendente para muitos é que a análise por opções reais incorpora de maneira bastante eficiente tudo o que expusemos acima. Não obstante, seu nível de complexidade tanto teórica quanto de implementação é bastante superior em relação à tradicional análise FCD aplicada em conjunto com as técnicas acima: isso decerto ajuda a explicar o porquê de não ser algo aplicado com frequência no contexto brasileiro. Fica aí a grande dica se você quiser construir análises econômico-financeiras mais avançadas e mais aderentes ao mundo real!
Espero que tenham gostado. Sintam-se livres para comentar abaixo, leio tudo e sempre procuro responder a todos. Quem quiser se conectar comigo no instagram e no linkedln, basta me seguir nessas redes @carlosheitorcampani. Muito obrigado ao time Leggio pela colaboração.
Forte e respeitoso abraço a cada um de vocês.
* Carlos Heitor Campani é PhD em Finanças, Certificado pelo CNPI e Pesquisador da ENS – Escola de Negócios e Seguros. Além disso, ele é Diretor Acadêmico da iluminus – Academia de Finanças e Sócio-Fundador da CHC Consultoria e da Four Capital. Campani pode ser encontrado em www.carlosheitorcampani.com e nas redes sociais: @carlosheitorcampani. Esta coluna sai a cada duas semanas, sempre na quinta-feira.